文 财信研究院宏观团队 伍超明 李沫 胡文艳

核心观点：

一季度GDP同比增长5.3%，较去年四季度加快0.1个百分点，经济整体延续回升向好，质量提升支撑作用明显。但从边际变化看，一季度GDP超预期主要受1-2月份数据支撑，3月份供需两端主要指标多数回落。结构上外需强于内需、投资强于消费、服务消费强于商品消费、制造业基建强于房地产投资、大企业恢复强于小企业，经济恢复不均衡性特征明显。预计2024年将是经济回暖和通胀温和回升之年，二季度宏观组合政策将继续靠前发力，增长动能将逐渐由政策支撑切换到内生循环温和复苏，全年GDP约增长5.1%左右。

摘要：

>>工业增加值：环比基数偏高和传统需求不足共致生产回落较多。3月规上工业增加值增长4.5%，较1-2月份回落2.5个百分点，环比增速转负，工业生产边际放缓较多，原因有四：一是1-2月份生产端基数偏高，积压了部分库存；二是国内房地产等传统需求不足，对工业生产制约偏强；三是出口增速转负，对工业生产支撑减弱；四是外资和私营企业预期偏弱，生产滞后于国企。往后看，政策前置发力、中美补库存周期共振以及新兴产业加快发展，均对工业生产形成支撑，但需求不足对工业生产的钳制作用仍强，未来工业增加值大概率稳定运行。

>> 国内生产总值（GDP）：预计2024年约增长5.1%。一季度经济呈现出五大特征：一是总体恢复向好；二是供给端工业生产支撑明显、服务业修复较快；三是需求端出口由拖累转为支撑，消费和投资为主要贡献力量；四是经济恢复不均衡特征明显，经济回升基础待巩固；五是结构层面亮点犹存，产业升级继续加快。预计2024年经济恢复将整体回升向好，二季度是高点，增速在5.5%附近，全年GDP约增长5.1%，各季度间走势相对平稳。

>>消费：商品和餐饮致3月消费放缓，一季度温和恢复态势未改，预计全年温和修复至5-6%。3月份社会消费品零售总额同比增长3.1%，较1-2月下降2.4个百分点。一是受春节后旅游、出行等服务业季节性回落和需求不足影响，餐饮收入增速回落较多，贡献了社零降幅的1/4左右；二是限额以上商品零售增速回落较多，对社零降幅的贡献超过1/2，其中汽车类商品是主要拖累，但升级类商品和基本生活商品消费需求平稳，房地产类商品在以旧换新、家装消费品换新等政策推动下，增速由负转正；三是限额以下商品零售持续温和回升，未来修复空间较大。整体看，一季度累计增长4.7%，较去年全年两年平均增速提高1.3个百分点，呈总体回升态势。展望年内，受经济循环逐渐畅通带动居民收入回升、稳民企促消费政策刺激加码、服务消费需求继续恢复支撑，预计全年消费有望温和回升至5-6%。

>>投资：制造业引领回升、基建支撑平稳、地产拖累加剧。受益于低基数和政策见效支撑，1-3月固定资产投资增速较上月加快0.3个百分点，投资动能继续恢复。分结构看，呈现出“制造业引领回升、基建支撑平稳、地产拖累加剧”的特征。一是低基数和技改需求支撑制造业投资增速较1-2月份加快0.5个百分点，预计新一轮设备更新周期及中美共振补库存，将支撑二季度制造业投资维持强韧性，预计上半年中枢在8.5%左右。二是新基建、新能源项目加快推进以及增发国债资金继续使用，支撑基建投资增速保持高增长，预计受益于财政前置发力以及政府资金撬动作用增强，上半年基建投资增速有望回升至10%左右。三是房地产仍处于调整期，投资下降动能仍大，其中需求端在筑底调整、供给端去库存压力创有记录以来新高、价格持续下行、先行指标预示投资没有企稳，预计2024年“三大工程”将缓冲增速至-4%左右。

>>国内政策展望：二季度财政支出提速可期，降息时点延后概率偏大。财政方面，预计二季度政府债券发行使用将明显加快，对财政支出增速形成较强支撑。结构上财政将在“提质增效”上下功夫，新型基础设施、基本公共服务设施建设、科技创新等均是重点支持方向，以兼顾短期稳增长和中长期调结构。货币方面，当前面临的主要问题是信贷需求不足和政策效能有待提高；预计流动性整体无虞，降准可期；价格方面，需求不足、实际利率高企和推动综合融资成本下降，使降息必要性仍强，但由于经济增长动能逐渐趋稳、通胀水平回升、实际利率有望下降、海外美联储降息时点延后，使短期内降息的紧迫性降低，预计降息时点后延，“好钢用在刀刃上”。

正文

一、工业增加值：环比基数偏高和传统需求不足共致生产回落较多

2024年1-3月份全国规模以上工业增加值同比增长6.1%，较1-2月份放缓0.9个百分点（见图1），但比去年四季度加快0.1个百分点 ，工业生产总体延续回升向好态势。3月当月规上工业增加值同比增长4.5%，比1-2月份放缓2.5个百分点，主要与1-2月份工业生产基数偏高和出口环比回归均值水平相关。从环比增速看，3月份规上工业增加值环比下降0.08%（见图2），春节“抢订单”效应消退后环比有所走低属于正常现象，但其大幅低于历史均值，反映出国内有效需求不足的制约仍强。

3月工业生产放缓较多，原因有四：一是1-2月份生产基数偏高，积压部分库存仍待消耗，如3月份PMI产成品库存录得48.9%，高于去年12月份1.1个百分点；二是国内需求不足对工业生产的制约仍强。如3月份规模以上工业企业产销率创下历史同期新低，也低于2020年2022年疫情较为严重时的水平（见图3），表明总需求不足仍是当前经济运行面临的最突出矛盾，表明总需求不足仍是当前经济运行面临的最突出矛盾；三是3月份出口增速转负，环比回落至略低于历史均值水平，对工业生产的支撑减弱；四是分企业类型看，国有、外资和私营企业生产均有所放缓，但绝对值呈现出“国企＞私营＞外资”的分化特征（见图4），说明受外需下行压力仍大、产业链供应链部分向外转移等因素拖累，外企生产放缓对工业生产的拖累作用较为显著，同时受需求不足、预期偏弱等因素拖累，私营企业对工业生产回升也形成一定制约。往后看，政策前置发力、中美补库存周期共振以及新兴产业加快发展，均对工业生产形成支撑，但全球需求放缓、国内地产需求低迷以及供需衔接不畅问题犹存，工业增加值有望维持稳定增长。

分门类看，三大工业行业生产均放缓，制造业支撑仍强。3月份采矿业、制造业、电力热力燃气及水的生产和供应业增加值增速分别为0.2%、5.1%和4.9%，较1-2月份放缓2.1、2.6、3.0个百分点，三大门类生产均放缓较多（见图5）。但占全部规上工业营收的比重达85%以上的制造业生产增速仍高于整体，对工业生产的支撑仍强。

从制造业内部看，中下游生产仍有韧性，上游生产放缓较多。一是受房地产市场持续低迷拖累，3月份上游原材料行业生产多数低于1-2月份，尤其是非金属矿业、黑色金属加工压延业以及橡胶塑料制品业等地产相关行业环比回落幅度靠前。二是3月份中游装备制造业工业增加值增速也均边际回落，但环比回落幅度低于上游行业，且技改相关行业如电器机械器材增加值增速小幅提高、计算机通信行业生产仍处于高位，对工业增加值的支撑仍强（见图6）。三是已公布数值的下游消费品制造业行业增加值涨跌互现，消费温和恢复对工业生产形成一定支撑。

从产业结构看，高技术制造业生产高于整体，国内转型升级步伐加快。3月份规模以上高技术制造业增加值增长7.6%，增速较1-2月份提高0.1个百分点，高于全部制造业增加值增速2.5个百分点，（见图7），反映出新动能生产提速明显，制造业产业升级步伐步入快车道，新兴产业在一定程度上抵消了传统动能下降对经济的负面冲击。

二、国内生产总值：预计2024年增长5.0%左右

2024年一季度GDP增长5.3%，较去年四季度提高0.1个百分点；环比增长1.6%，比去年四季度提高0.4个百分点，略低于2016-2019年同期均值0.08个百分点，经济回升向好态势得到巩固和增强。一季度经济呈现以下五大特征：

一是经济总体恢复向好。2024年一季度GDP增长5.3%，好于预期。一季度消费、投资、出口分别增长4.7%、4.5%、1.5%，较去年全年分别提高1.3、1.5、6.2个百分点，三大需求均恢复向好，边际改善程度上呈现出“外需强于内需，投资强于消费”的特征。

二是供给端工业生产支撑明显、服务业修复较快。2024年一季度工业增加值增长6.1%，高于实际GDP增速；服务业增加值同比增长5.0%，尽管受房地产市场拖累影响，增速较去年全年回落0.8个百分点，但包括住宿餐饮、交通旅游在内的接触性服务业继续保持较快增长，3月份服务业PMI录得52.4%，回升向好态势明显。

三是需求端出口由拖累转为支撑，消费和投资为主要贡献力量。从三驾马车看，根据统计局数据，一季度最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口对实际GDP的贡献率分别为73.7%、11.8%、14.5%。其中，消费和投资合计贡献率为85.5%，表明内需温和修复对经济增长提供了主要支撑，消费需求回暖尤为重要；据测算，净出口拉动实际GDP约0.8个百分点，去年底为-0.6%，由负转正，边际贡献明显。

四是经济恢复不均衡特征明显，经济回升基础待巩固。从需求端内部看，经济动能呈现出“投资强于消费、服务消费强于商品消费、制造业基建强于房地产投资、大企业恢复强于小企业”的分化格局。一方面，一季度服务零售额同比增长10.0%，高于社零增速5.3个百分点，制造业投资、基建投资分别增长9.9%、8.8%，是投资增速回升的主要贡献力量，而房地产投资降幅继续扩大，对需求和经济恢复形成重要钳制。另一方面，一季度大型企业、中型企业、小型企业制造业PMI均值分别为50.6%、49.5%、48.0%，中小型企业PMI均低于50%荣枯线，恢复继续滞后于大型企业。

五是结构层面亮点犹存，产业升级继续加快。如一季度高技术产业投资和增加值分别增长11.4%和7.5%，高于全部固定资产投资和全部规上工业增速6.9和1.4个百分点，新兴产业发展加快，质量提升对经济增长的拉动作用增强。此外，一季度新能源车、太阳能电池产量分别增长29.2%和 20.1%，与光伏相关的多晶硅、单晶硅增速超过50%，服务机器人增长26.7%，新产品产量均保持较高增速。

综上，预计全年经济恢复将整体回升向好，全年增长5.1%左右，二季度是全年高点。2024年将是经济回暖和通胀温和回升之年，动能上将逐渐由政策支撑切换到内生循环温和复苏。预计二季度是全年高点，增速在5.5%附近，全年GDP约增长5.1%，各季度间走势相对平稳。

三、消费：商品和餐饮致3月消费放缓，一季度温和恢复态势未改

（一）商品和餐饮增速回落致3月消费增速放缓，但未改一季度消费回升趋势

3月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）同比增长3.1%，较1-2下降2.4个百分点（见图9）。1-3月累计增长4.7%，较去年全年两年平均增速提高1.3个百分点，呈总体回升态势。从环比看，3月环比增长0.26%，低于2011-2019年历史同期均值水平约0.8个百分点，反映出社零消费有所改善，但仍偏弱。3月消费呈现三大特征：

一是餐饮收入增速回落较多，贡献了社零降幅的1/4左右。在去年3月餐饮收入增速大幅下降的基础上，今年同期增速较上月下降5.6个百分点至6.9%（见图9），下拉社零增速0.6个百分点，贡献了当月社零降幅的1/4。餐饮收入增速的放缓，与春节后旅游、出行等服务业季节性回落有关，但更多的是源于消费需求不足，如环比增速大幅低于历史均值。

二是3月限额以上商品零售增速回落较多，对社零降幅的贡献超过1/2。3月份限额以上商品零售增长2.5%，较上月大幅回落3.7个百分点，是社零增速下降的主因。1-3月商品消费具体分商品种类看（见图10）：1）受汽车行业竞争加剧和厂家降价促销等因素影响，3月份汽车类商品零售额增速下降3.7%，较上月大幅下降12.4个百分点；而原油价格上涨导致国内石油及其制品类增长平稳；2）受今年以来消费促销政策力度加大等影响，升级类商品和基本生活商品消费需求均多数恢复，非必需类商品增速回升较快，必需类商品增速平稳（见图11），3月体育娱乐用品、通讯器材、金银珠宝类和烟酒类等商品零售额增速增幅居前；3）房地产相关类商品增速由负转正（见图10-11），明显有异于房地产市场的销售表现，其中原因可能与国务院推动家电产品以旧换新、家装消费品换新政策等密切相关，预计政策效应会惠及全年。

三是限额以下商品零售持续温和回升，未来修复空间较大。3月份限额以下商品零售增长4.7%，2023年年中以来首次高于社零和限额以上增速，对3月社零的重要支撑（见图9）。1-3月限额以下商品零售增长4.5%，仍低于社零和限额以上增速。这表明受“弱价格、弱预期、弱现实”负反馈循环影响，中低收入群体收入和消费渐进改善，但整体仍偏低，背后原因在于地产、民营投资和城投持续偏弱对就业吸纳力减弱有关。从更长时间看，2023年2月份以来农村外出务工劳动力人数增速、月均收入增速总体改善，外来农业户籍人口调查失业率也整体处于低位（见图12-13），因此预计2024年中低收入群体消费仍将继续恢复，但面临“就业-收入-消费”循环不畅的制约，修复过程或是一个缓慢回升过程。

（二）预计2024年消费继续温和修复，全年社零约增长5-6%

一是经济循环逐渐畅通将支撑居民收入回升，对居民消费能力和意愿均形成提振。受益于政策前置发力、出口拖累作用减弱以及市场主体信心逐步修复，GDP增速大概率延续回升向好态势，加上需求恢复和低基数对CPI和PPI形成向上支撑，全年名义GDP增速有望高于实际GDP增速，全年有望达到6-7%；“需求-价格-企业利润-居民收入-需求”的经济循环也有望趋于顺畅，居民收入改善对消费潜能的释放形成支撑。

二是“消费促进年”政策刺激加码和部分商品的低基数效应，均有利于推动消费中枢继续回升。面对有效需求不足的突出矛盾，激发有潜能的消费是2024年经济的重点工作。2024年“消费促进年”活动，一方面将使传统消费和汽车地产等大宗消费受益于以旧换新和家装换新等政策，新型消费潜能也能得到激发，叠加去年的低基数效应，有利于限额以上商品零售增速稳定恢复。另一方面中低收入群体就业收入有望持续改善，限额以下商品零售增速将继续向上恢复。如私营部门盈利好坏直接决定招工人数多少，而就业与以农民工为代表的中低收入群体收入关系密切（见图12），就业的改善有助于消费恢复。

三是服务消费有望从疫后恢复转向持续扩大，未来增速有望维持高增。在餐饮收入恢复的带动下，2023年服务消费需求恢复较快，但2020-2023年服务业增长中枢尚未回归至疫前水平，其中交通运输、批发零售以及房地产业恢复滞后是主要拖累，预计2024年上述领域仍存向上修复空间，对相关服务消费需求释放形成支撑。

四是消费修复高度仍不宜过度高估，预计全年社零约增长5-6%。一方面，受地产等传统动能拖累仍大，市场主体预期恢复需要时间、外部风险挑战增多等因素影响，预计2024年经济内生循环恢复弹性有限，对居民收入恢复的支撑不宜高估；另一方面，从边际消费倾向看，当前居民对未来经济和收入预期有所改善，但仍偏谨慎，增加预防性储蓄意愿仍强，如居民将更多收入“定期化窖藏”行为依旧较明显（见图14），或导致居民边际消费倾向的改善仍偏慢（见图15）。此外，近年来民营企业已成为我国新增就业的主要提供者，但2017-2022年其接连遭受金融去杠杆、中美贸易冲突、新冠肺炎疫情、俄乌冲突等多轮内外部冲击，导致其经营陷入困境、增加投资意愿不足，或持续拖累居民“就业-收入-消费”循环恢复，制约居民消费潜能的释放。

基于以上分析，根据居民人均消费支出=居民人均可支配收入×居民边际消费倾向公式，在实际GDP增长5%左右、综合通胀指数约增长0.5-1.5%的假设下，我们预计2024年名义居民人均可支配收入（与经济增长基本同步）约增长5.5-6.5%。同时假定2024年国内居民边际消费倾向，存在悲观、基准、乐观三种恢复情景，即与2023年水平基本相当、恢复2020-2023年降幅的一半，以及完全恢复至2019年水平，可测算出基准情景下2024年名义社会消费品零售总额约增长5.3-6.0%。

四、投资：制造业引领回升、基建支撑平稳、地产拖累加剧

1-3月份固定资产投资和民间固定资产投资分别同比增长4.5%和0.5%，较1-2月份加快0.3和0.1个百分点（见图16），去年同期基数走低是主要支撑因素，如去年一季度固定资产投资增速较前值回落0.4个百分点。从环比增速看，3月份季调后的固定资产投资环比增长0.14%，较1-2月份均值放缓0.25个百分点，也低于2019年同期值0.3个百分点（见图17），投资端动能继续恢复，但恢复斜率放缓。从内部结构看，1-3月份三大类投资增速继续呈现出“制造业引领回升、基建支撑平稳、地产拖累加剧”的分化特征，房地产投资是固定资产投资动能仍弱的主要拖累（见图18）。

从民间和固定资产投资增速差看，1-3月份民间投资累计增速低于固定资产投资增速4.0个百分点，较1-2月份扩大0.2个百分点（见图16）。今年以来两者差值持续扩大，民间投资恢复滞后特征愈发凸显，主要原因在于受房地产下行压力仍大、出口不确定性仍强、价格低迷不利于预期和信心恢复等因素影响，民营企业投资的意愿和能力均不足，民间资本“不敢投”“不愿投”的现象依然较为突出，仍待政策加力提振信心、改善预期。

（一）低基数和技改需求支撑制造业投资增速回升，二季度将维持强韧性

1-3月份制造业投资同比增长9.9%，较1-2月份加快0.5个百分点（见图18），为三大类投资中最高读数，是本月固定资产投资回升的主要贡献力量。制造业投资增速回升较快，主要原因有四：一是去年同期基数有所走低，如2023年1-3月份制造业投资累计增长7.0%，较前值回落1.1个百分点；二是受益于政策支持力度加大、国内经济转型加快，技改需求释放对制造业投资的支撑作用明显；三是国内消费需求温和恢复以及企业盈利连续正增长对企业投资扩产业形成积极带动。

从行业看，中下游行业投资增速回升，上游制造业投资有所放缓。一是受地产投资降幅加大、市场预期偏弱影响，上游原材料行业投资扩张普遍放缓，如有色金属冶炼和压延加工业、化学原料制造业投资增速均明显放缓；二是受益于大规模设备更新改造等政策效果的持续释放，中游装备制造业投资增速普遍回升，但受前期基数偏高影响，电气机械投资制造业投资增速边际回落较多；三是受低基数和国内消费需求温和恢复影响，下游行业投资增速涨跌互现，整体或延续回升向好态势（见图19）。

高技术制造业投资继续领跑全部制造业投资，产业升级步伐持续推进。1-3月高技术制造业投资同比增长10.8%，较1-2月份加快0.8个百分点（见图20），高于全部制造业投资增速0.9个百分点，新动能投资增速持续领跑整体，对制造业投资增速的贡献有所增强，但受前期高基数因素影响，高技术制造业投资与全部制造业投资的增速差较前两年大幅收窄，未来高技术制造业投资或仍维持高增速，但上升幅度面临高基数压制。

展望二季度，预计制造业投资增速维持强韧性，上半年中枢在8.5%左右。一是新质生产力和大规模设备更新改造将驱动新一轮设备更新周期启动，将对制造业投资形成一定支撑。二是中美补库存周期共振开启将对制造业投资形成积极带动，特别是出口相关制造业投资增速有望继续高于整体。三是前期盈利走弱和产能利用率低位对制造业投资的制约仍强。如2023年工业企业利润持续录得负增长，对企业投资扩产的能力和意愿形成一定制约（见图21）；当前工业企业产能利用率处于2016年以来历史较低分位数水平（见图22）。

（二）新基建、新能源以及增发国债资金支撑基建投资高位运行

1-3月份基础设施建设投资和基础设施建设投资（不含电力）分别同比增长8.8%和6.5%，较1-2月份分别放缓0.2和加快0.2个百分点，受益于国债资金加快使用和大项目集中推进，基建投资稳增长作用偏强。分行业看，新型基础设施和电力项目的支撑作用偏强。如1-3月份仅电力热力燃气及水的生产和供应业较前值回升3.8个百分点，交通运输仓储邮政业、水利环境和公共设施管理业投资增速分别回落3.0和0.1个百分点（见图23），电力项目尤其是新能源项目对基建投资的支撑作用或偏强；而在电力投资回升较多的情况下，不含电力的狭义基建投资增速回升，广义基建投资增速回落，这说明前者纳入统计的电信广播电视卫星传输服务、互联网和相关服务支撑作用明显，即信息基础设施投资建设可能明显加快。此外，水利环境和公共设施管理业投资增速虽然小幅回落，但3月份增发国债资金对应的水利管理业投资增速录得13.9%（见图23），对整体基建投资的支撑作用较强。

展望二季度，在政府债迎来发行高峰、重大项目开工较多的积极带动下，基建投资增速有望继续回升，但土地市场低迷以及地方化债制约不容忽视，预计上半年基建投资反弹幅度或有限，中枢在10%左右。

一是政府债迎来发行使用高峰，加上政府资金撬动作用增强，基建投资资金来源有充足保障。其一，二季度为历年新增专项债券发行高峰（2019-2023年发行比例为34.8%），加上今年一季度专项债券发行进度明显低于历史同期（见图24），在上半年追平过去5年平均61.2%的发行进度的基准假设下，二季度新增专项债券发行规模将高达1.75万亿元左右，加上2023年增发国债资金继续投入使用、超长期特别国债可能启动发行，将共同对二季度基建投资资金形成“量”的支撑。其二，在“合理扩大地方政府专项债券投向领域和用作资本金范围”的政策要求下，预计2024年基建中长期贷款增速将继续高于全部贷款增速，对基建投资资金来源继续形成增量支持。如根据企业预警通数据，截至4月15日，新增专项债券用作项目资本金的比例约为10.5%，高于去年全年7.4%的比例（见图25）。

二是增发国债项目以及重大项目开工将对基建项目提供较强支撑。一方面，去年1万元增发国债共对应1.5万个具体项目，全部与提升防灾减灾救灾能力的基础设施建设相关，并且高度集中于水利领域，将为2023年投资增速偏低的水利环境投资提供充足的项目保障。另一方面，据统计，目前已有21个省市公布2024年重大项目清单，且下达或开工时间集中在1-2月份，重大项目开工建设延续近两年“适度前置”特征，预计在基建投资资金来源较为充足、上半年为稳增长关键期的共同影响下，二季度重大项目开工建设有望进一步提速。此外，超长期特别国债项目的前期谋划储备工作已经启动，预计有望在下半年与增发国债项目、重大项目建设形成合力，对基建投资项目端形成支撑。

三是土地市场低迷和地方化债推进均对基建投资增速形成一定的制约。其一，1-2月土地出让收入增长0%，前两年低基数下延续低迷状态（见图26），一方面会直接降低财政对基建投资的支持力度，另一方面会削弱城投平台融资能力，对基建投资资金来源形成间接拖累。其二，在进一步落实一揽子化债方案要求下，2024年城投平台净融资将继续受限，也对基建资金端形成制约。如一季度城投债净融均为2019年以来同期低点（见图27），城投平台净融资对基建资金来源形成一定拖累。

（三）房地产市场仍处于调整期，预计“三大工程”将缓冲增速至-4%左右

回顾2023年的房地产市场，一季度受前期积压需求快速释放出现回升，二季度二次探底调整，三季度稳房市一揽子政策密集出台，但止跌效果并不明显，四季度延续调整，但稍有企稳迹象，全年处于深度调整期。由于从政策出台到落地显效存在时滞且过程有曲折波动，政策效果有待观察，不确定性较大。2024年前3个月基本延续了去年调整走势，预计2024年房地产投资在“三大工程”的缓冲下，增速降幅有望在-4%左右。

1、房地产市场仍处于筑底调整阶段，去库存压力继续加大

从需求看，商品房销售面积和开发投资增速降幅较大，下降趋势未变。一是销售面积降幅较大。3月商品房销售面积增速同比下降23.7%，降幅较上月小幅收窄1.2个百分点；1-3月累计下降19.4%，整体延续了2023年以来的调整趋势（见图28）。二是投资增速降幅有所扩大。3月全国房地产开发投资同比下降16.8%，降幅较上月扩大3.4个百分点；1-3月累计下降9.5%，降幅较上月扩大0.5个百分点，处于整体下降过程中（见图28）。

从供给看，去库存压力继续加大，创有数据记录以来新高。受保交楼政策和配套措施落地显效影响，去年房屋竣工面积增速相对稳健，但今年3月份下降22.1%；其他指标如房屋新开工面积、房屋施工面积等仍然疲弱，整体处于深度调整中（见图29）。2021年以来，衡量库存变化的产销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）指标由降转升，今年3月仍处于升势中。如3月份为7.9倍，较上月提高0.2倍，比2020年底提高5.0倍，处于有数据记录以来的高位（见图30）。从商品房待售面积看， 3月较上月减少1136万平方米至7.48亿平米，也处于有数据记录以来的高位；3月待售面积同比增长15.6%，较上月降低0.3个百分点，部分归功于高基数效应的影响。总体看，房地产市场去库存压力大，尤其是在销售情况不好的情况下更为明显。

从价格看，商品房价格增速延续负增长。3月70个大中城市新建商品住宅价格指数环比下降0.3%，较上月收窄0.1个百分点，连续10个月负增长；同比下降2.7%，降幅较上月扩大0.8个百分点（见图31）。

2、领先指标预示投资增速下行压力仍大，预计“三大工程”将缓冲增速至-4%左右

一是房企资金来源增速降幅仍在扩大。2024年3月房地产资金来源同比下降29.0%，降幅较上月扩大4.9个百分点；1-3月累计下降26.0%，降幅较1-2月扩大1.9个百分点（见图32）。从资金来源细项数据看（见图33），其他资金（由个人按揭贷款、定金及预收款两部分组成）在资金来源中的比重达到约50%，3月当月增速为-40.6%，降幅较上月扩大7.3个百分点；国内贷款方面，受去年8月份房地产政策影响，9月份以来出现一定改善，占比从10%左右提高到近20%，3月降幅收窄3.5个百分点至-6.4%；在资金来源中占比约1/3的自筹资金，3月增速降幅收窄1.6个百分点至-13.6%。总体看，房地产销售和房地产价格是影响房地产企业资金来源的最大因素，虽然贷款有所好转，但放弃融资仍面临困境，并没有得到实质性缓解，预示房地产市场的调整难言结束。

二是土地市场不活跃，民营房企拿地意愿较弱。受房价下降和房地产销售放缓影响，土地市场疲弱，没有明显恢复，土地成交面积增速仍为负增长。如3月100个大中城市、一线、二线、三线城市成交土地面积累计增速分别为-2.8%、-13.6%、-4.0%、-1.8%（见图34），同时成交土地溢价率处于历史低位，房企购地能力和意愿低。由于房地产市场中民营房企占比约80%，土地市场的疲弱，也表明民企拿地意愿不足，拿地主力军估计是各地地方国资和央企。土地市场的真正自发好转，尚需销售市场的持续向好。

三是房地产销售降幅仍在扩大，预示投资增速仍有下行压力。房地产销售面积对房地产投资有较好的预示作用，按照历史经验，前者一般领先后者4-10个月左右（见图35）。2023年初以来，新建商品房销售面积增速降幅一季度先收窄，此后降幅不断扩大，目前处于探底寻稳过程中，预示未来数月房地产投资增速继续扩大的趋势难以改变。

综上，目前房地产市场仍处于深度调整中，整体处于筑底阶段，预计系列政策对房地产销售有一定刺激效应，但对房地产投资存在滞后效应，因此对投资的短期影响不大。在家庭资产负债表受损、预期扭转需要时间等因素的综合影响下，此轮房地产市场的恢复时间要长于以往、回升斜率也低于往年，房地产市场恢复需要一个较长时间。

展望2024年，收入和房价预期难以大幅逆转，将继续制约政策发力效果，加上前期拿地偏弱、销售下降以及房企融资持续受限，对投资增速企稳回升形成约束。在不考虑“三大工程”建设的情况下，2024年房地产投资降幅可能和2022、2023年相当。但“三大工程”的推出，将有效缓冲房地产投资下降动能，预计2024年房地产投资增速有望收窄至-4%左右。