作者：于博 等

核心观点

日本连续三年实现温和复苏，日央行释放YCC退出信号，下一步会否告别YCC？YCC是日央行QQE政策的“CPU”，区别于传统QE注重的购债数量，重点通过价格控制日本国债收益率曲线。而当前维持YCC的必要性正在下降，因新一轮通胀进展顺利，薪资-通胀的良性循环或正在形成。同时，日本债市畸态和日元贬值压力加剧也使得日央行维持宽松政策的代价越发昂贵。综合美澳经验和日本当前处境，我们判断日央行转向时点或已临近并选择温和谨慎的方式退出超宽松，或使得全球流动性边际收紧，冲击全球资产定价，日元升值，日股则受影响有限。

章节要点

日本走出失落的30年了吗？

当前日本经济已温和复苏。日本已连续三年实现实际GDP的温和增长，复合增速明显高于1990年以来的三个年代。同时，日本股市强势上涨，已冲破历史最高点，东京房价也创下二十余年来新高。此外，日本央行已推出近8年的YCC和负利率政策退出讯号日益清晰，那么当前的日本是否已接近摆脱“失落的三十年”历史分水岭?我们或能从YCC的走向窥得一二。

YCC究竟是什么？

YCC是日央行QQE政策的“CPU”。日央行为推动日本走出通缩，实现通胀的良性循环，实行QQE，而后进一步推出负利率和YCC政策。YCC不同于注重购债数量的QE，更关注债券价格，既能帮助日央行降低购债成本，也减轻了短期的负利率可能导致的倒挂风险，是日央行QQE货币政策框架的核心处理器。具体而言，日央行通过设定10年期国债收益率上限，通过预先设定和额外购买的方式购买日本国债，从而实现日本国债收益率曲线的控制。

日本央行YCC最后的时刻已至？

维持YCC的必要性正在下降，而代价也越发昂贵。当前全球已进入高通胀、高利率时代，日央行YCC的可操作空间受限。其一，日本迎来新一轮通胀进展顺利，服务性通胀已顺利接棒商品分项成为通胀的主要贡献，产出缺口明显改善并有望持续收敛。从重要的观测变量来看，今年日本春季薪资或将再度如期上涨，薪资-通胀的良性循环或正在形成。其二，维持YCC的双重压力正在凸显，一方面债券市场交易枯竭，市场功能持续弱化，另一方面日元汇率贬值，日本错失世界第三大经济体地位均使得央行举步维艰。

日本央行临近转向，但退出路径或更温和且谨慎。首先，在日本内外经济形势仍有高度不确定性的情况下，日央行货币政策仍须给予充分呵护。其次，日本央行转向也要考虑财政压力，一旦日央行转向使得日本财政滚存的偿债成本上升，也会使得日本政府支出面临较大不确定性。

美澳央行如何退出YCC？

美澳央行的经验是：1. 高通胀时期维持YCC的压力将显著大于其作用；2. 退出需避免无序。YCC最早可追溯于二战期间，由美联储为配合美国财政部的战争融资需求而首创，战后美联储为抗击高通胀，与财政部艰难博弈，历时三年逐渐退出收益率曲线控制。类似的是，澳洲同样在紧急时刻（全球新冠疫情）推出YCC，不同的是澳洲联储仅控制单一债券利率，在市场压力之下，最终无序退出。综合前车之鉴和日本当前处境，日本央行退出超宽松的可能步骤为宣布正式退出YCC，结合实际薪资和通胀走势决定是否随后退出负利率。

资本市场将作何反应？

退出YCC或使得全球流动性边际收紧，冲击全球资产定价，日元升值，日股则受影响有限。从量的角度，日资回流日本，套息交易逆转，全球流动性承压，或抵消美联储未来开启降息的影响。流动性收紧也将冲击全球金融资产投资，日本对各国利差收敛，全球国债利率随之上行，但结合历史经验来看，我们认为本轮日本股市盈利仍有支撑，或受日央行转向的影响有限。

目录

1、日本走出失落的30年了吗？

2、YCC究竟是什么？

3、日央行YCC的最后时刻已至？

4、美澳央行如何退出YCC？

5、资本市场将作何反应？

以下是正文

日本走出失落的30年了吗？

日本已连续三年实现经济温和增长。2023年上半年，日本经济表现亮眼，前两季度GDP环比折年率均在4%以上，尽管在下半年连续两季度环比萎缩，陷入技术性衰退，但全年仍录得1.9%的增速，实现温和复苏。进入2024年，当前日本服务业仍在扩张，显示日本经济复苏势头仍在持续，日本经济是否走出失落的三十年已成为一个重要课题。

当前日本股房齐飞。2023年以来日本股市大幅走高，2023年全年日经225指数上涨28.2%，2024年开年延续涨势，3月4日首次突破40000点，创历史新高。同时，日本房地产业也正逐步走出90年代泡沫破灭的阴霾，国内大都市住房需求上升、海外投资者投资热情高涨、土地价格上涨共同推动日本房价走高，东京房价已创近二十多年新高。

反映经济的YCC和负利率政策有退出信号。2022年12月以来，日本央行三次上调YCC目标上限，并逐步加大调控的灵活度，或在为退出YCC做准备。日本央行行长植田和男近期发言中暗藏转鹰讯号，表示日央行最为关注的春季工资谈判正在朝着推动薪资上涨的方向发展，如果伴随着工资上涨的2%通胀目标实现在望，未来也会考虑退出目前的宽松政策。当前期货市场预期日央行在2024年至少进行两次加息。

YCC究竟是什么？

YCC是日央行QQE政策的“CPU”。QQE （量化质化宽松）由日本央行前任行长黑田东彦于2013年4月推出，在传统的QE（量化宽松）基础上，QQE额外的“质化”方式是延长资产购买期限和丰富资产购买种类。日央行于2016对QQE进行升级，开始实行负利率政策并引入收益率曲线调控（YCC）。值得注意的是，YCC与QE的主要操作方式均是购买国债，但两者最大的不同在于，QE注重债券的购买数量，而YCC关注的是债券价格。

QQE有两大目标：1）降低实际利率并提高通胀预期；2）增强货币政策宽松的可持续性。首先，通过大量购买长期国债，压低各期限国债收益率，从而降低名义利率，同时通过坚定的物价目标承诺引导通胀预期上升，从而降低实际利率，刺激需求，改善产出缺口。 最终实现可持续的经济增长和良性的通货膨胀，通过保持长期低利率来降低企业和消费者的借贷成本促进借贷和投资的工具来鼓励经济扩张和对抗通货紧缩。

为何引入YCC？促进通胀的可持续发展和良性循环。日央行在QQE基础上引入负利率的原因在于未能明显刺激信贷增长，通胀预期持续恶化，产出不及预期，而在负利率基础上进一步引入YCC的原因在于贷款利率快速下降造成金融机构的利润受损，同时国债收益率曲线过度下移且日益平坦，抑制金融机构未来的贷款意愿，并进一步对金融系统稳定性和经济活动产生负面影响。

因而，一方面，YCC在控制与拉低长端利率的同时，可以带动短期利率走低，从而降低央行购债的成本；另一方面，抬升收益率曲线，降低短端利率可能面临的倒挂风险，与负利率政策形成有效组合。

日央行通过购债实施收益率曲线控制。通常情况下，日央行在预定日期购买预定数量的日本国债（包括 2 年期、 5 年期、 10 年期、 20 年期、 30 年期和 40 年期国债），并允许 10 年期日本国债收益率在目标上限内变动。 然而，一旦收益率突破目标上限，日央行便会下场通过两种方式实施额外的国债购买： 1 ）在预定日期增加购买量或在非预定日期临时购买； 2 ）当投机性卖空进一步增加时，通过实施固定利率无限量购买来捍卫 YCC 上限。

日央行YCC的最后时刻已至？

内外环境发生变化，维持YCC必要性下降。低通胀、低增长时期，YCC推出后的最初几年时间里，使得日本央行依靠其信誉，在无需大规模购买国债的情况下也能实现国债收益率的目标控制。投资者的收益率预期在 YCC下趋于一致，使得所有期限的日本国债收益率保持稳定且波动较小。而进入全球高通胀、高利率时期，日债收益率波动性上升，日央行YCC操作空间受限，继续维持YCC反而与减少国债购买的初衷背道而驰。

第一，是否仍有必要？

当前再通胀进展顺利，产出缺口渐趋弥合。在持续的超宽松政策和全球再通胀环境的双重背景下，日本迎来新一轮通胀。此轮通胀始于全球大宗商品涨价和日美利差走阔带来的输入性通胀，同时随着日本国内疫情后需求释放，劳动力市场走强，通胀预期抬升，带动服务通胀也逐渐走高，日央行关注的核心CPI（剔除新鲜食品）已连续22个月处于2%的目标水平之上。

当前日本经济温和复苏，产出缺口明显改善，据日央行和OECD预计，未来有望持续收敛并转正。

退出关键：薪资-通胀的良性循环或许正在形成。日本服务性通胀已顺利接棒商品分项成为通胀的主要贡献，未来产出缺口的弥合、劳动力市场持续紧张将继续对工资增速形成支撑，或强化日央行2%通胀目标的可持续性。2023年日本春斗实现了3.58%的薪资涨幅，为近30年来最高，而日本工会联合会 Rengo今年进一步要求高达5.85%薪资增速，日本私营企业部门经济学家对此的预测值为 3.9%，均高于日央行对2024年核心通胀（剔除新鲜食品）2.4%的预测中值，由此来看，日本薪资-通胀的良性循环有望巩固。

其次，代价是否更为昂贵？

维持YCC的双重压力正在凸显。

压力之一，YCC固有的副作用在于锁定利率迟早会带来债券市场定价的扭曲。随着全球通胀和利率上行，YCC效果和副作用的平衡将愈加艰难。首先，日央行不得不持续加大国债购买规模，当前其所持国债规模占比已超50%，严重挤压金融机构的市场交易，债市流动性造成显著的负面影响；其次，市场加大对于日央行转向的押注，导致日央行坚守政策的压力和成本攀升，并进一步影响债市的正常运行。

压力之二：日元汇率的贬值使得日央行进退两难。货币政策的外紧内松走阔加剧日元贬值压力，加大输入型通胀压力，使得日央行面临抗通胀和坚持超宽松的两难抉择。当前美国经济衰退可能性一再降低，在强劲的经济活动和通胀上升的情况下，长端美债利率走高，日债也面临上行压力，日本央行如果维持YCC政策，将被迫扩大国债购买规模，日央行实施政策成本上升。同时，美联储降息预期延后，美日利差走阔将导致日元汇率进一步承压，尽管过去日本多选择牺牲汇率，但随着日元贬值导致日本错失世界第三大经济体地位，日本当局面临抉择更为艰难。

那么，日央行将如何选择？

日本央行临近转向，但退出路径或更温和且谨慎。

综前所述，日央行超宽松政策的退出条件日趋成熟。当前日央行所面临压力不断上升，而经历三次调整的YCC实质上也接近退出，但我们认为，日央行对于政策转向路径选择仍将保持高度谨慎。首先，由于经历了长期的低增长和通缩，日本社会基于工资和物价不会轻易上涨的行为和预期已根深蒂固，而企业和消费者行为一旦因政策变化退回过去，将对GDP潜在增速产生较大影响。在日本内外经济形势仍有高度不确定性的情况下，日央行货币政策仍须给予充分呵护。

同时，日本央行转向也要考虑财政压力。近年来日本政府为刺激经济复苏，持续加大放水力度，当前日本政府债务率目前或已逾250%，远高于其他发达经济体，财政收入过于依赖举债，财政支出中债务偿还占据大量财政资源，财政状况日益严峻。一旦日央行转向紧缩，利率上行，日本政府未来滚存的偿债成本也将明显上升，增加其信用风险，未来日本政府能否保持刺激力度也将充满不确定性。

美澳央行如何退出YCC？

美联储是收益率曲线控制的开创者。YCC最早可追溯于二战期间，由美联储为配合美国财政部的战争融资需求而首创。1941年日本偷袭珍珠港后，美国正式参与二战。美国财政部累计发行2千多亿美元国债以支持军费开支，1942年3月开始，美联储为帮助降低财政部的融资成本，同时控制长短端国债利率，分别以0.375%、0.875%、2%、2.5%的利率，购入短期国库券、一年期国债、七至九年期国债和长期国债。

战后美联储为抗击高通胀，与财政部艰难博弈，历时三年逐渐退出收益率曲线控制。二战结束，取消价格管制后，通胀急剧上行，美联储开始寻求谨慎的退出策略。首先是调整短端国债利率上限，1947年7-12月，美联储取消了1年以内国债0.375%的利率上限，并允许1年期国债收益率上限升至1.125%。最后是取消长端国债利率上限，美联储于1951年意识到朝鲜战争不会迅速结束，同时美国通胀正加速恶化，美联储与财政部的目标管理发生冲突，最终双方在1951年达成历史性协议，美联储赢得货币政策独立性，不再设定国债收益率目标，YCC正式退场。

澳洲联储与美联储类似，同样在紧急时刻推出YCC，但仅控制单一债券利率。在2020年3月新冠疫情爆发时，为应对经济下行冲击和金融体系动荡风险，澳洲联储在当月的议息会议中宣布引入包括YCC在内的一系列非常规宽松政策，但与美联储不同的是，澳洲联储仅设定3 年期国债债券（关键定价基准）的收益率目标为0.25%，其他长期国债利率则通过传统的量化宽松计划影响。YCC推出前期的确帮助强化了保持低利率的承诺，实现了降低融资成本和刺激信贷的目标。

退出的关键因素是市场混乱带来的压力。但随着疫后澳大利亚经济恢复，全球经济也超预期复苏，全球国债收益率以及澳大利亚通胀上行担忧加剧，但这与澳联储仍然非常鸽派的言论之间形成鲜明对比，表明其落后于收益率曲线并引发信誉危机，市场开始大量抛售国债。2021年10月底，3年期国债收益率开始飙升，澳洲联储最终屈服于市场压力，于11月2日突然宣告终止YCC，澳联储的YCC实施仅20个月，甚至表示未来大概率不会再次使用这一工具。

总结而言，美澳央行的经验在于：

1）高通胀时期维持YCC的压力将显著大于其作用；

2）退出的无序会对央行的信誉造成较大负面冲击。

我们认为，日央行退出超宽松的可能步骤为退出YCC，随后退出负利率。当前日本实际产出仍低于潜在产出，反映需求复苏可持续性仍待确认，日本央行在确认实现可持续的通胀目标前，大概率不会选择首先退出负利率。根据日央行此前上调YCC目标上限的方式并结合现任行长植田和男相对温和的政策倾向来看，日央行下一步有可能宣布正式退出YCC，循序渐进向市场释放政策信息，以相对温和而稳健的方式引导其预期，若实际薪资和通胀走势符合期待，则可能进一步选择退出负利率。

资本市场将作何反应？

从量的角度看，全球流动性边际收紧，或抵消美联储降息的影响。日央行常年的超宽松货币政策下，日元低利率属性稳定，日本企业和个人选择购买大量海外资产以获取高收益，国际投资净头寸稳居世界前列，连续多年为世界最大的净债权国，2022年12月日本央行调整YCC后，日债利率上行，触发日资抛售海外债券等资产并回流日本，未来日央行转鹰或将强化这一趋势，并导致套息交易逆转，全球流动性承压，或抵消美联储未来开启降息的影响。

全球资产定价遭到冲击。首先，流动性收紧或将影响全球金融资产投资。同时需强调的是，对债券而言，日本是当前唯一保持负利率的经济体，退出YCC或者负利率政策将使得日本国债利率加速上行，对各国利差收敛，全球债券利率上行压力也随之减轻。

美日利差收窄或主导日元升值。日本央行货币政策若转向，而美联储今年也有望开启降息周期，日元兑美元走势或将在美日利差收窄的过程中升值。从资产负债表规模来看，2013年以来，日本央行为刺激经济复苏向市场释放了远大于美联储的流动性，且其扩表速度也过快，或许是日元兑美元汇率持续疲软的重要原因之一，日本央行退出YCC后，或能为日元打开升值空间。

日股的历史经验？走势不一？从历史上看，2000年以来日央行共进行过两次货币紧缩，分别是2000年8月和2006年7月，均是将政策利率从0%上调至0.25%。第一次日本央行加息后便遭遇了美国互联网泡沫破灭的冲击，日本经济陷入衰退和严重通缩，日本股市也随之骤降，第二次加息期间则适逢美国房地产泡沫破灭前夕的虚假繁荣，美股高涨，日本经济则在时任小泉政府推行的系列刺激措施之下有所复苏，日经也保持可喜走势。整体而言，日股在2000年代的走势与日本经济周期和美股高度相关。

本轮日股受日央行转向的影响或有限。前两次的经验对于本轮日股走势可参考经验有限，本轮日股的涨势与全球经济相关性更高，日央行转向对其影响或较小。一方面，过去日企大量对外投资，海外营收可观，在全球主要央行货币政策边际转松的国际环境下，日本公司受日央行货币政策的影响反而有限，海外盈利预期或将继续上扬。另一方面，日央行退出路径温和，日本企业境内的盈利在短期内有所支撑，估值承压。那么总结而言，如果日央行此轮紧缩周期未遭遇此前两次金融巨震，受到的影响或较小，短期内走势或有一定震荡。

风险提示

1、日本通胀走势不及预期：日本输入性通胀持续时间较长，商品通胀侵蚀居民购买力，若春季薪资谈判不及预期，薪资-通胀良性循环难以为继，或使得日本央行政策面临较大挑战。

2、日本经济走势不及预期：全球经济和贸易存在下行风险，日本国内需求复苏不及预期，或导致日本经济超预期走弱。