文|招商宏观张静静团队

核心观点

一月，M1增速明显走强，M1-M2增速剪刀差也迅速收敛，趋势能否延续，成为市场关注的焦点。从M1构成来看，企业活期存款出现超季节性增长，相比“春节错位”带来的影响，更加值得关注。推测其变动的原因：1）央行政策工具发力，推动银行贷款增长；2）房地产融资协调机制作用下，房地产“白名单”项目支持资金增多；3）市值管理考核背景下，上市公司踊跃回购激发活期存款需求。此外，也不排除当月贷款节奏变化所产生的短期影响。往后看，三项因素会对M1起到持续支撑，市场不宜对M1过分悲观。

1、2023年初以来，M1增速持续下滑，一度跌至1.3%的历史低位，另一项反映货币活性的指标—M1-M2剪刀差也不断扩大，资金存在空转现象。2024年1月，M1增速环比大幅提升4.6个百分点，M1-M2的剪刀差也迅速收敛至-2.8%。由于M1常被视为经济、市场回暖的先行指标，此次M1反弹尤为引起市场关注。

2、根据《货币供应量统计和公布暂行办法》，M1=M0+企业活期存款+机关团体存款+农村存款+个人信用卡存款。其中，M0、企业活期存款与机关团体存款是主要变动科目。

1月，M1新增1.37万亿，同比多增超3万亿。其中，M0、企业活期存款与机关团体存款分别贡献了M1增量的58%、25%、24%。但相比上年同期，三者分别变动-1941.4亿、1.8万亿、6246亿。可见，企业活期存款是引发当月M1同比大幅变动的关键。

3、受春节效应影响，企业活期存款通常在1月减少，具有明显的季节性特征。但今年1月，其新增了3444亿元，恐不能简单用“春节错位”来解释（2018与2021年，同样存在春节错位，但1月企业活期存款均明显减少）。推测以下因素可能起到影响作用：

一是，央行政策工具发力，推动银行贷款增长。1月，央行货币政策工具（如：PSL与“对其他金融性公司债权”科目）出现明显变动，“三大工程”项目政策性银行贷款与救市资金推动企业活期存款增加逾1000亿。

二是，房地产融资协调机制作用下，房地产“白名单”项目新增贷款约180亿元。

三是，市值管理考核背景下，上市公司出于回购目的，或增加活期存款准备，当期实际发生金额约150亿左右。

4、往后看，上述因素或持续发力：1）五大金融新篇章引领下，PSL与设备更新再贷款有望增多，结构性政策工具将继续发挥“宽信用”作用；2）房地产“白名单”项目范围扩大、数量增多，绿色通道的建立有利于银行支持资金更快落地；3）在回购新规与市值管理考核的综合影响下，A股回购规模进一步扩大，企业活期存款需求势头可能不减。上述因素，或为M1提供有力支撑，市场不宜对M1过分悲观。

22

正文

M1增速明显回升，引发市场关注。自2023年1月以来，M1增速持续下滑，从6.7%降至1.3%的历史低位，另一项表示货币活性的指标—M1-M2剪刀差也逐渐扩大，说明资金存在空转现象。2024年1月，M1增速反弹至5.9%，环比大幅提升4.6个百分点；M1-M2的剪刀差也迅速收敛至-2.8%（前值-8.4%），货币活性明显增强。由于M1通常被视为经济、市场回暖的先行指标，此次M1反弹尤为引起市场关注。此次M1反弹背后的原因是什么？能否持续？其变化对资产价格有什么预示意义？本文就上述问题，进行探讨  。

一、M1往事回眸‍

作为一类特殊商品，货币因其庞大的体量与对经济的重要性，常根据流动性强弱划分为不同层次。特别是在数量型货币政策大行其道之际，货币供给量更是中央银行监测经济金融变化、制定货币政策的目标抓手。因此，上世纪八十年代，IMF曾提议各国将货币划分为狭义流动性（M1）与广义流动性（M2），并按照不同层次进行货币供给统计。基于此，大多数国家通常将本国货币供应划分2~3级（即M0~M2），当然也有部分国家开展了更加细致的划分（见表1）。例如：英国曾一度将货币供给划分到M5，目前保留M0、M4。

1994年，央行印发《货币供应量统计和公布暂行办法》（银发[1994]267号文），首次明确了我国货币供给的四个层次：M0~M3。根据该办法，M1包括：M0（流通中的现金）、企业活期存款、机关团体存款、农村存款、个人信用卡存款五项范围。《办法》发布后，央行正式编制并按季度披露《货币供应量统计表》，M0、M1与M2开始出现在公众视野。

此后，货币供应量的统计范围经历了四次大的调整，但重心主要主要放在M2的统计口径上面，M1则一直沿用267号文的统计标准（见表2）。

比较中外M1统计口径不难发现，分歧主要在于对个人活期存款的认定。例如：美国将可签发支票的存款（含：Now、ATS账户等）与旅行支票视为M1，而我国的M1统计中的活期存款，主要是指企业存款与机关团体部队存款，个人项下仅包含个人信用卡存款。由于体量太小，个人信用卡存款不会对M1产生显著影响。

为什么个人银行卡存款不计入M1统计范畴？这与267号文发布时国内落后的金融技术有关。1994年，我国银行业电子技术相对落后，银行卡发行数量与POS设备配置较为有限，个人支票尚不普及。由于个人支付工具主要为现金，居民需要将活期存款转换为现金才可完成交易，因此个人储蓄存款（含：活期与定期）因流动性不足，而被视为准货币（M2-M1）。

后来，随着国内技术的进步与金融业的发展，央行曾于2003年发布《关于修订中国货币供应量统计方案的研究报告》，明确我国货币供应量统计的六大原则，并就具体改革措施向市场公开征求意见。其中，扩大货币供应量统计口径，将外币存款、保险公司存款和各种基金存款纳入M3的统计，以及将银行卡项下的个人人民币活期储蓄存款、临时存款、汇出汇款、汇入汇款和银行本票计入M1，最为市场所关注。

二、M1跳升探析

结合上文，我们从M1统计范围剖析1月M1跳升的原因。267号文指出，M1=M0+企业活期存款+机关团体存款+农村存款+个人信用卡存款。其中，M0、企业活期存款与机关团体存款是主要变动科目。1月，M0新增7953.9亿，贡献了当月M1增量的58%。但对比上年同期，M0同比少增1941.4亿元，无法解释M1同比多增3万亿。相比之下，M1中剔除现金部分（即：M0）的单位活期存款，当月新增5701.5亿，同比多增3.2万亿。可见，1月 M1的同比调升主要是受单位活期存款的影响。

进一步拆解。单位活期存款主要包含企业活期存款与机关团体存款等项目。1月，企业活期存款新增3444.4亿，机关团体存款新增3335.7亿，二者合计6780.1亿。相比上年同期，企业活期存款同比多增1.8万亿，机关团体存款同比多增6246亿，企业活期存款的超季节增长更加明显。因此，探究企业活期存款异常增长的原因，是研判M1未来走势的重点。

首先，我们看到企业活期存款通常在1月减少，2016年以来平均降幅1.4万亿/年，具有明显的季节性特征。节日效应可以解释这个现象。由于春节主要分布在每年1~2月，企业集中发放年终奖会引起货币供应量的变化：企业活期存款减少，导致M1下降；个人存款增多，推动准货币增加。

那么，为什么今年1月企业活期存款非但没有像往年一样季节性减少，反而增加了3500亿元？部分观点认为与春节错位有关，即：由于今年春节落在2月，因此企业1月会增加活期存款，准备2月初发放。但在历史上，2018与2021年也都存在春节错位的现象（2018年春节是2月16日，上年是1月28日；2021年春节是2月12日，上年是1月25日），可1月企业活期存款却分别减少5919亿、3552亿。所以，春节错位会对当月数据产生基数效应影响，但不足以解释企业活期存款“由负转正”这一变化。

聚焦企业活期存款，以下因素或起到推动作用：

1）央行政策工具发力，推动企业活期存款增长。去年四季度，央行结构性政策工具新增4926亿。其中，抵押补充贷款（3500亿）、支农支小再贷款/再贴现（2098亿），以及碳减排支持工具（436亿）增长明显。不同于传统货币政策工具，结构性政策工具投放的资金可直达企业，具有“宽信用→宽货币”的特殊功能。基于贷款产生存款原理，结构性政策工具派生的贷款，可以形成企业存款。以抵押补充贷款为例，在12~1月间，计划用于“三大工程”的PSL新增5000亿。据广州住建局1月30日公告宣称，该市14个城改项目获得了国开行、农发行首批专项贷款，额度 1426亿，首笔发放15亿元。此外，石家庄、济南、西安等其它超大特大城市也获得了政策性银行的专项贷款支持，额度合计9350亿，首笔发放规模合计约270亿。

此外，1月央行资产负债表显示，“对其他金融性公司债权”科目当月新增862亿，录得2015年7月以来最大单月增幅。由于历史上该科目主要发挥救市与处置不良贷款等作用，此次变化容易与汇金公司入市相联系。对此，汇金公司于2月初表示：“充分认可当前A股市场配置价值，已于近日扩大交易型开放式指数基金增持范围，并将继续加大增持力度、扩大增持规模，坚决维护资本市场平稳运行”。

综上，无论是以PSL为代表的结构性政策工具，还是有金融稳定基金之称的“对其他金融性公司债权”，货币政策工具的发力，有望增加企业活期存款、改善货币供应结构，推动M1增长。

2）房地产融资协调机制推动下，房地产“白名单”项目新增贷款约180亿元。2024年1月5日，住房和城乡建设部、金融监管总局联合发布了《关于建立城市房地产融资协调机制的通知》，要求发挥城市人民政府牵头协调作用，在地级及以上城市建立城市房地产融资协调机制，协调解决房地产融资中存在的困难和问题，综合房地产项目的开发建设情况及项目开发企业有关情况，推出房地产项目白名单，推进金融机构做好融资支持。

截至1月底，全国共26个省份170个城市建立起城市房地产融资协调机制，推送给商业银行的首批房地产项目“白名单”涉及项目3218个。商业银行接到名单后，按规程审查项目，已向27个城市83个项目发放贷款共178.6亿元。由于临近春节，这部分贷款资金可能以活期存款形式留存在企业账目上，从而推升M1。

3）市值管理考核背景下，央/国企筹集活期资金，开展A股回购。1月24日，国资委产权管理局表示，将把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核；29日，国资委召开中央企业、地方国资委考核分配工作会议时指出，2024年将全面推开央企上市公司市值管理考核，量化评价中央企业控股上市公司市场表现，客观评价企业市值管理工作举措和成效，引导企业更加重视上市公司的内在价值和市场表现。这意味着，加强市值管理将成为今年央行/国企新的KPI。

作为市值管理的重要措施，回购近年来持续火热。2022~2023年，以市值管理为目的回购大量增多。回购数量19.54亿股，占比为15.9%；回购金额173.4亿元，占比10.4%。2023年12月，证监会发布《上市公司股份回购规则》，放松上市公司回购条件，催生出新一轮回购浪潮。

今年1月，485家上市公司回购股份11.6亿股，涉及资金151.2亿元，236家上市公司发布回购预案。相比之下，上年同期仅191家上市公司回购3.85亿股，涉及金额47.9亿元。在此次发布回购计划的上市公司中，52家公司出于市值管理目的回购股份4.9亿股，回购金额48.2亿。从资金来源来看，回购以自有资金为主（占比86.7%），外源融资相对较少。因此，出于逢低回购的目的，企业可能于1月增加活期存款，以备不时之需。

三、M1后续增长存在支撑

通过以上分析可以看到，1月M1增速显著回升除了春节错位引起的基数效应之外，企业活期存款显著增多也起到了关键作用。往后看，M1仍有望获得三大因素的持续支撑：

首先，央行政策工具有望继续发力。我们之前提出，今年货币政策的宽松将主要体现在量的方面。虽然前期披露的5000亿额度的PSL已经投放告罄，但新一轮政策投放或已箭在弦上。2月23日召开的中央财经委员会召开第四次会议提出，要推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新。如果落地，结构性政策工具箱中的设备更新改造专项再贷款，投放量有望增加、额度也可能进一步扩充。去年四季度，该工具净回笼流动性105亿，截至2023年末，尚有433亿额度尚未使用。在即将召开的“两会”上，PSL、结构性政策工具、政策性开发性金融工具等准财政工具均有扩张的可能。

其次，房地产“白名单”项目范围持续扩大、数量增多，银行资金支持更快落地。据新华网披露，截至2月20日，全国29个省214个城市已建立起房地产融资协调机制，上报的房地产“白名单”项目增至5349个，其中162个项目获得银行融资，共计294.3亿元。相比1月，2月“白名单”上榜城市增多44个、项目增多2131个，落地资金增加116亿元（占1月投放量的65%）。报道披露，为加快“白名单”项目资金投放，不少银行在总行、一级分行和建立协调机制的城市行层面成立了工作专班、工作小组，对接、评估推送的房地产项目名单，并通过建立授信绿色通道，加快审贷，尽快推进资金支持。乐观预计下，房地产融资协调机制将推动授信资金更快触达合格项目，推动M1持续增长。

最后，央/国企于年后加大回购力度，企业活期存款需求势头预计不减。截至2月27日，年内972家A股公司累计实施回购405.7亿元，899家公司发布回购预案，拟回购上限达7816.2亿元。节奏上，年后呈加速之势。节后首周（2月19日~2月25日），已有247家公司实施回购，251家公司发布回购预案。其中，行业龙头公司（如：比亚迪、美的、药明康德等）积极推出回购计划，拟通过“注销式回购”来维护公司价值，而出于市值管理目的的回购增加至88家，回购金额增至111.9亿元。

此外，就2月而言，央行于2月5日全面降准0.5个百分点，释放流动性约万亿，也会对M1产生正面影响。综上，尽管1月M1增速大幅改善存在一些短期因素影响，但支撑力量正在凝聚，不宜对其过度悲观。

风险提示：

政策效果存在不确定性，潜在风险爆发。

以上内容来自于2024年2月29日的《M1走强是昙花一现么？》报告，报告作者马瑞超