伴随着经济基本面改善进程放缓以及预期的变化，10年期国债收益率在年内呈现M型走势。2023年的债券市场有三点值得格外关注：天量信贷及社融下债市为何在3月后走牛？8月降息后资金面为何持续偏紧？触及历史低位的30Y-10Y利差又该如何理解？向后看，在近期长债利率快速下行、其中超长期国债利率下行更快的背景下，短期内债市可能面临一定的震荡调整，但在降息正式落地前，债市利多难言出尽，债市或将延续偏强震荡的格局。

▍2023年债市复盘：2023年债券市场的主要交易逻辑围绕着经济修复进程以及政策预期而展开，伴随着经济基本面改善进程放缓以及预期的变化调整，10Y国债收益率在年内呈现M型走势。

第一阶段：年初到2月末，市场对疫后经济复苏具有较强预期，叠加天量信贷对资金面带来的压力，长债利率有所上行并高位震荡。

第二阶段：3月初到8月中下旬，经济基本面弱现实，叠加降息降准等宽货币举措，长债利率重回下行趋势。

第三阶段：8月中下旬至11月末，“防空转”叠加财政发力、政府债供给放量，资金面偏紧，利率回升。

第四阶段：11月末以来，稳增长政策力度被市场预期逐步消化，宽货币信号及预期较强，10年期国债收益率在年末下行至2.57%左右。

▍思考一：天量信贷及社融下，3月后债市缘何走牛?

1）强预期与弱现实的博弈。防疫政策优化后，去年四季度的部分需求延迟在今年年初释放，“报复性消费”有所增加。进入3月以后，在短期需求的集中释放与“报复性消费”热潮消退后，弱现实逐渐显现，强预期支撑因素有所减弱。

2）一季度天量信贷社融的同时，存款也大幅增加，企业融资并未有效用于生产经营活动。自3月开始，绝大多数月份非金融企业的定期存款增速高出活期存款增速10个百分点以上，企业融资未能有效地用于生产经营活动。

3）社融高增的背后，大量资金涌入债市。今年一季度社融高增的背后，部分资金滞留在金融体系内空转套利，3月以来银行间质押式回购成交量显著抬升，高社融未能对经济需求和通胀起到实质性的提振效果，反而推动长债利率下行。

▍思考二：8月降息后利率为何上行？

8月降息过后利率上行的直接原因是资金面偏紧，而其背后的核心推动在于：

一、央行“防止资金套利和空转”。8月15号降息之后，资金面不松反紧。同一时间内，人民币汇率贬值压力增大，市场一度更多地认为央行收紧银行间流动性是出于稳汇率的目的，但事后看防空转才是央行的核心考量。

二、财政发力的背景下，政府债供给压力增大。10月以来，特殊再融资债发行超1万亿，叠加年内增发的1万亿国债，财政政策发力预期抬升，政府债的大规模密集发行进一步推动了利率的上行。

▍思考三：如何看30Y-10Y国债利差？

近年来，30Y-10Y国债利差不断收缩，11月中旬以来一直维持在30bps之内，截至2023年12月27日，30Y-10Y利差处于0.259%的历史低位。二者利差的不断收缩主要源自两个方面：一、30年国债的流动性溢价在逐渐抹平。二、保险等机构拉长久期、配置高票息资产的意愿较强，30Y国债配置的性价比更高。从趋势上来看，30Y-10Y利差存在继续收缩的可能，但考虑到12月以来30Y国债收益率下行幅度较大，“抢跑”现象明显，因而其面临的回调压力相较10Y国债也会更大。

▍债市策略：

近期在宽货币预期和年末配置力量的推动下，长债利率快速下行，其中超长期国债利率下行幅度更大，短期内债市可能面临一定的震荡调整，但在降息正式落地前，债市利多难言出尽，收益率曲线仍有进一步下移的空间，债市或将延续偏强震荡的格局。

▍风险因素：

国内政策力度超预期变化；国内经济复苏不及预期；海外主要经济体衰退；地缘政治冲突加剧。