一、日本债务的正面意义
一直以来，提到日本的债务，多数人嗤之以鼻。日本是一个债务杠杆高企，债务货币化的负面典型。其超过250%的债务/GDP比例，以及中央银行持有超过53%的国债，成为各国政策制定者引以为戒、避之不及的一个负面案例。
首先，日本政府债务增加是需求不振的无奈之举。在资产泡沫破灭之后，企业和家庭部门被迫修复资产负债表，造成资产负债表衰退。在企业和家庭部门缺少足够需求的背景下，政府部门采取凯恩斯主义，扩张财政支出，弥补需求缺口。由于需求缺口长久无法得到弥补，日本政府不得不持续举债扩张，甚至形成路径依赖，最终走向债务货币化来保证社会总需求及维持日常政府运行。
其次，日本政府虽然负债不断增加，但从未出现债务违约，没有引发金融系统出现重大风险。换言之，日本政府负债虽然引发了一系列理论上的争议，甚至指责。但在现实经济社会生活中，没有引起任何风险事件。相比2008年美国出现次贷危机，2013年欧洲出现欧债危机，日本的金融体系在2000年以后的表现相对稳定，没有出现大规模破产。所以我们有兴趣探究日本的债务问题，以及日本如何化解债务压力。
二、日本为何没有出现债务危机？
我们认为日本没有出现债务危机的原因主要有三：
1）日本的债务构成主要是本币债，而不是外债。现代经济学有货币理论认为，主权国家发行的本币债务，不是举债，而是股权融资。因为主权国家可以无限印刷货币，作为支付手段。如果借的是外币，比如美元，那就需要还本，就是真正的债务融资。
日本政府举债的目的是弥补本国需求不足，其根本目的是把企业和居民的过度储蓄转变成投资。一直以来，日本的贸易账户都是平衡的，这决定日本完全没有必要借美元来平衡，只需要向国内企业和居民借，把储蓄变成投资。这决定了日本只需要发行日元债，而且主要卖给日本企业和个人。
于是，日本政府杠杆率从100%提高到230%过程中，没有发生所谓的债务危机。日本政府可以通过从日本企业和个人那里募集足够资金，而到了偿还的时候，万一没有足够回报进行偿还。日本政府可以运用债务置换或者货币化，进行债务重组。
真正需要偿还本金的美元债务，所谓的外债占日本GDP比重从来不超过千分之1.4。
2）相比于在意借钱规模，日本政府更在意如何控制和平衡每一期的债务本息支出。比如债务危机，从来不是借款规模大小，而是到期无力支付。（破产的含义也是如此，所以企业总是更加在意现金流变动）
不考虑总负债规模，只专注每期支付的本息。就好比家庭部门运用按揭购买房产，每家每户不在乎借了多少钱，而是考虑每个月要还多少钱。
日本政府小心翼翼处理本息支出，而且令人惊奇的是，尽管2014年以来，日本政府杠杆率上升了30%，但是每年的利息支出几乎没有增加。借的钱更多了，但是还本付息的压力没有变大。2021年日本的债务利息支出占税收比重为10.7%（7.2/67）。
3）中央政府是负债主体，控制地方政府举债。日本地方政府基本不存在实际赤字情况。因为日本法律不允许地方政府破产或者免除债务，地方政府的债务最终是由中央政府承担。日本在2006年以前，中央政府对地方债的审批极为严格，2006年以后，日本地方政府债务由审批制转向协商管理机制，地方可以通过市场融资。但中央政府控制作用依然存在，意味着中央隐形担保地方债务的同时，也给予地方政府发债一定空间。2009年《地方政府财政健全化法》生效，要求地方政府必须披露实际赤字率、综合实际赤字率、实际偿债率和未来债务负担率，日本地方政府发生实际赤字的情况明显改观。2021财年，日本没有一个地方市政府存在实际赤字。
根据日本财政部的数据，2021年，日本 (中央+地方) 政府债务余额为1169万亿日元，负债率（债务余额/GDP）为212%。2018 财年末，日本地方公共财政债务余额为196万亿日元，占GDP的比重为35%。
三、日本如何降低每期债务本息支出？
在经济缺少长期增长动能的时候，日本政府又面临了老龄化带来的人口拐点，政府负担越来越大。为了避免债务危机，日本政府必须想方设法降低债务本息支出。
1）更多的长债，更少的短债。我们观察日本发债期限大都以长期债为主。同样发债规模，债务周期越长，意味着每期还债的成本会更低。日本地方债务品种多，偿还方式多样，部分地方公债偿还期限可达30年，10年期债务规模最大。
2）更低利率的新债，还原来高利率债务。过去10年日本的长债和短债利率都低于2%，长期处在低利率，甚至负利率时代，这为借新债还此前高息债提供了喘息，摊薄了旧债，也降低了未来单期付息的成本。
3）较多的中央财政转移支付地方政府，越来越多的市场公募债。
日本地方财政支出的20%左右来自中央转移支付。我们观察2021年日本中央和地方实际税收收入和支出情况，日本中央和地方的税收比例接近6：4，然而从支出角度来看是相反的，中央和地方支出比例接近4：6。地方财政支出中有两成来自中央转移支付，一定程度上为地方政府债务提供了隐形担保。
日本地方债来源于中央财政的资金的比例也在逐渐缩减，市场公募债占比逐渐提高。日本地方债（市政债）占全部债券发行比例不到3%。日本地方债筹资渠道包括公共和民间渠道，公共资金：主要分为财政融资资金（中央财政支持，以20年以上的长期债为主）和地方公共团体金融机构资金类地方债（以20年以上为主）；民间资金：主要分为市场公募（全国市场公募政府债以5-10年为主；地方住民公募债以5年为限）和银行资金（以5-10年为主）。从日本地方债筹资渠道来看，中央财政支持近年呈下降趋势，到2021年在20%左右。市场公募债数量占比逐渐升高，到2021年大约占比1/3。
四、对中国的启示
其一，中国政府的杠杆率可以并且应该提高。我国的杠杆率处于良性水平。
中国的政府杠杆率为日本的1/5左右，中国政府杠杆率在50%左右，其中中央政府杠杆率在20%左右，地方政府杠杆率超过30%。中国的外币债务占GDP的比率也很低，不超过0.5%。
截至2023年6月，中国中央政府债务本币余额是26.34万亿元，外币债务余额是2347亿元，外币债务占总债务余额不到1%。2019年以前一度不到千分之二。中国外债（本&外币）余额为17.6万亿元。其中，本币外债余额为7.8万亿元；外币外债余额（含SDR分配）为9.8万亿元，占56%。
在贸易项目下，中国处于净顺差。我们不需要举借外债，因而没有任何债务偿还问题。但最近一段时间，由供求关系决定的价格水平持续低迷，这预示着需求不足。与此同时，企业和居民部门存在过度储蓄。政府需要提高负债，将储蓄转变为投资。
其二，切实约束地方政府债务规模。
我国的地方政府负债率较高。根据Wind口径，截至2022年末，中国债务总余额规模约141.2万亿元。其中，中国国债余额规模约25.6万亿元，国债余额比重为18%；地方政府债务余额规模约34.9万亿元。地方政府债余额比重为25%。此外，地方隐性（城投）债务规模为11万亿元，地方显性和隐性债务合计为46万亿左右，占总债务余额33%。（2022年GDP是121万亿元，如果是按照Wind口径中国负债率为117%，地方负债率是38%。）
中国债务付息占税收比重没有高于日本，但是2015之后地方债务付息压力明显增加。2022年，中国总债务付息1.1万亿元，中央国债付息6524亿元，地方债务付息4829亿元。总债务付息占税收收入比重在6.8%，其中中央为7.3%，地方为6.3%。2015之后地方债务付息压力明显增加。
总体来看，日本政府杠杆率大概是中国政府杠杆率的（230%/50%）4.6倍，日本政府负债率大概是中国的（212%/89%）2.4倍。日本债务利息支出占GDP比重（7.2/550=1.3%）仅是中国的（1.1/121=0.9%）1.4倍。
其三，进行切实的债务置换。降低本息支出。
短期内，突破债务约束，降低债务压力的现实做法，是进行有效的债务置换，降低每年的本息支出。参照日本的经验，我们可以做的是。
1）用长债置换短债。我国当前短债比率较高。中国无论是中央还是地方中长期债务仍有较大空间。中国长期限债务占比较低，10年期以上债务中，国债不到15%，地方政府债30%左右，而城投债仅为千分之3.5。5年期以上债务，国债37%，地方政府债62%左右，城投债为6%。1年期以下债务，国债20%，地方政府债8%左右，城投债为25%。把债务期限延长，意味着每一期的利息支出都会下降。
2）低利率新债置换高利率旧债。截至今年9月，城投债票面利率为4.13%，地方政府债券剩余平均利率是3.29%。截至今年11月1日，地方政府债10年期到期收益率为3.04%，国债10年期到期收益率为2.69%。当前国债和地方债利率仍有下降空间，更低的利率可以进一步置换较高利率的旧债，从而降低每一期的债务付息。
3）提高发债主体信用等级。当前我国发债的信用主体过于下沉，未来发债信用主体或可进一步上升。原来地方国企发的债，现在能不能用国企平台，原来城投发债能不能用地方政府，原来地方政府发债能不能用中央政府。曾经发债，地方国企发债也是国企平台还钱，城投发债也是地方政府还钱，地方政府发债也是中央政府转移支付。若直接由上一级来发债，提高信用等级，能降低利率。
风险提示：经济增长不及预期；利率提升；发债主体出现信用风险等。
