作者：宋雪涛团队

错觉一：居民消费意愿不足。错觉二：居民收入修复缓慢。错觉三：居民有超额储蓄不花错觉四：制造业外流，中国出口份额持续回落。错觉五：美国经济与中国出口脱钩错觉六：中国经济是二次探底，急需出台刺激性政策。错觉七：地产决定经济，两者相互作用会出现螺旋式下跌。

错觉一：居民消费意愿不足

真相：居民消费意愿稳步修复

收入端的企稳、线下消费场景修复驱动居民消费意愿快速回升。比如居民出行意愿持续位 于高位，8 月旅客周转量达到了 3165.8 亿人公里，大幅超过过去三年同期水平。同时，以 居民消费支出/可支配收入来衡量居民消费倾向——2 季度该项指标已经回升至 68%，与疫 情前（2015-2019 年）的差距从 1 季度 4.5 个百分点收敛至 2.8 个百分点。居民消费意愿并不弱。

错觉二：居民收入修复缓慢

真相：收入增速超过了GDP 增长

年初以来，受益于劳动参与率回升、居民失业率下滑，居民可支配收入稳步回升。上半年

农村外出务工人数 1.87 亿人，超过 2019 年同期水平，调查失业率也从年初的 5.5%震荡回 落至 8 月的 5.2%。在这样的情况下，上半年居民可支配收入增长 6.5%，高于 5.4%的 GDP 增速。

错觉三：居民有超额储蓄不花

真相：大多数居民或没有超额储蓄

存款高是居民不买房、不投资的结果。但存款高不意味着储蓄高，从储蓄角度来看，超额 储蓄或主要集中于高收入群体，而中低收入居民因收入回落，支出刚性，可能不仅没有持 有超额储蓄，反而超额消耗了一部分储蓄。（详见《超额储蓄能否转化成超额消费？》， 2022.12.31）这也是造成今年居民部门消费能力不足的主要原因。

错觉四：制造业外流，中国出口份额持续回落

真相：企业走出去提升了中国企业的全球竞争力，出口结构变了，份额维持韧性

近年来市场一直担忧疫情期间中国出口份额的提高不可持续，出口份额会随着海外生产能 力的修复、海外供应链体系重塑重新回落。但实际上，上半年中国出口份额继续维持韧性，企业走出去拉动了中间品和资本品的出口。

错觉五：美国经济与中国出口脱钩

真相：美国依旧是中国的主要出口国

中国占美国进口份额的比重从去年的 16.6%下滑至今年 1-7 月的 13.5%。但美国需求与中国 出口之间依然存在正相关性。考虑直接和间接的出口份额后，美国仍然是中国出口最主要的拉动者。

错觉六：中国经济是二次探底，急需出台刺激性政策

真相：经济“N 形”复苏，内生动能被低估

二季度经济受地产中长期需求回落、一季度透支效应、主动信用收缩、企业加速去库等因 素影响，GDP 两年复合增速明显回落。将长期问题短期化、短期问题长期化也引发了市场 对经济落入衰退区间的担忧。

错觉七：地产决定经济，两者相互作用会出现螺旋式下跌

真相：经济决定地产，经济是因，地产是果，地产在寻找新的中枢

目前投资者对经济螺旋下跌的担忧核心来自地产。在房地产供需格局发生重大变化之后， 虽然各项地产限制性政策在逐步放开，但政策实际效果一般，这进一步加重了投资者对中 长期经济的担忧。国内地产并不是螺旋断崖下跌，而是向新稳态靠拢。按照我们此前的测算，在综合考虑了刚需、改善需求、更新需求、保障房供给、二手房供 给等因素后，到 2025 年中国住宅的潜在需求中枢或在 10 亿平方米左右（详见《地产下行 的尽头：多少亿平是终点？—中国房地产市场的长期需求测算》，2022.10.22）。2022 年中 国住宅销售面积同比回落 26.8 个百分点至 11.5 亿平方米，2023 年 1-8 月同比继续下滑 5.5%。我们预计 2023 年全年住宅销售面积或在 10.5 亿平方米左右。

地产风险引发金融风险的可能性也较低。从数据上看，或超过 90%的中国居民购房首付比 例在 20%以上。今年虽然各地房价有所回落，但并未导致房地产成为“负资产”，所以居民的选择依旧是提前还贷，而不是断贷。同时，地产相关金融衍生品规模较小。

经济正在逐步“去地产化”，地产对经济的拖累在放缓。

风险提示：经济复苏不及预期，出口修复不及预期，中长期地产中枢测算基于理论假设，与实际情况可能存在一定偏差。