2023年7月24日，政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，再次重申化债重要性。“一揽子化债政策”所包含的化债政策工具或包括特殊再融资债、SPV和降息展期等方式。当前地方债务压力仍较大，化债政策将按照节奏逐步进行，从短中长期维度化解地方债务压力。

▍回顾债务置换的前世今生，周期性债务置换工作有序推进。

债务压力的变化受基本面周期轮动、政策松紧演变和融资环境周期转换的影响，因此呈现一定周期规律，自“新预算法”发布以来，我国共主动介入且全面铺开地实施了两次债务置换工作，分别为2015年开始的用地方政府债来置换非债券形式存在的地方政府存量债务，和2019年地方政府与金融机构合作开展隐性债务置换工作，并推出了建制县隐债化解试点。基于周期性的思维，市场由此也开始憧憬2023年重启债务置换工作。

▍一揽子化债政策的政策工具或包括：特殊再融资债、应急流动性金融工具(SPV)和降息展期等其他化债措施。

根据财政部数据，截至2022年末，地方政府可用于发行特殊再融资债券的规模上限约2.58万亿元，且地区分化较为明显。因此仅使用特殊再融资债券发行的方式难以根本上解决当前的债务问题，但却可以传递中央的维稳信号。此外，据财联社等媒体报道，央行或将设立应急流动性金融工具(SPV)，由主要银行参与，配合财政的再融资债券，将一定程度上支持城投平台化解当下的流动性风险。历史上央行曾会同财政部通过SPV和地方法人银行业金融机构合作支持普惠小微企业。美联储通过SPV货币政策工具扩大资产购买范围，向市场释放流动性。其他可采用的化债措施还包括：1）安排财政资金来偿还；2）出让经营性国有资产权益偿还；3）利用项目结转资金、经营收入偿还；4）转化为企业经营性债务来偿还；5）通过债务置换或展期等方式；6）采取破产重整或清算方式。

▍当前地方政府财政债务压力仍较大。

省市层面财政收支承受压力。根据Wind，具体来看，2023年1-7月，实现财政盈余的省市数量仍较少。四川、河南和湖南财政净支出规模排在前三。大部分地区一般公共预算收入同比下降，仅有8个地区一般公共预算收入同比上升，支出方面，全国各省份支出均同比有所下降，其中湖北大幅下降43.01%。债务率较高的地区主要集中在财政收入下滑明显的地区，黑龙江省债务率高达505.09%，排在各地区首位，天津、湖北、江西等地整体债务率也位于偏高水平。

▍城投平台有息债务短期化且区域分化明显。

长期借款占比下降明显，一年内到期的非流动负债占比由10.22%上升至14.18%，一定程度也加大了城投平台短期的偿债压力。存量有息债务规模较低的地区2022年有息债务同比增速也较低，而存量债务规模较大的地区，2022年同比增速也普遍在全国平均以上，债务扩张呈现出头部效应，也说明资质偏弱地区的城投平台融资难度增加。

▍把握城投化债机遇。

落实到城投策略方面，未来随着各地方化债工作的进一步铺开，城投市场仍有较多参与价值和挖掘机会。2023年以来，城投市场非标舆情相对较多，且市场对于地方债务问题的关注度较高，但随着“一揽子化债政策”的提出和化债措施的逐步推进，我们对城投市场仍保持信心，城投公开债券市场出现实质性违约的概率较低，整体风险处于可控区间。当前随着市场的不断发展成熟，点状舆情对地区估值和利差的实质性冲击相对有限，但也需要警惕舆情过度发酵导致估值有所波动。因此短期内在以稳定区域做打底的同时，建议关注受益于化债政策利好的省市区县，而长期可以关注部分受到估值错杀影响且债务化解较为积极的地区的投资价值。

▍风险提示：

政策调控超出市场预期；经济复苏不及预期；债务置换工作推进不及预期；债务扩张超预期；外部形势调整导致基本面变化。