来源：招商证券

事件

8月4日，美国劳工统计局发布：2023年7月非农就业人数新增18.7万人，前值18.5万人；失业率回落至3.5%，前值3.6%。

核心观点

美国劳动力市场仍在凸显结构性的周期错位。6月的非农新增18.7万人，但医疗保健等领域劳动力需求仍旺盛。近三个月以来，非农新增主要为教育医疗和政府两块所拉动，7月占比达到61.5%，5和6月分别达到41.5%和63.6%，特别是医疗保健和社会救助分项录得明显增幅，且边际上进一步提速。另外，根据8月1日发布的JOLTS数据，职位空缺数回落加速，但医疗保健社工以及州和地方政府的职位空缺增加。相印证来看，美国劳动力市场的部分行业降温之后，医疗卫生部门的人力短缺问题更加凸显。根据美国健康资源与服务管理局（HRSA），该问题背后是美国医疗资源在不同收入和人种人群中的长期不平等分配所致，在疫情冲击后日益暴露，拜登政府的耶伦供给侧经济学则支持公共支出在此类问题的侧重。

其他行业亦反映出景气周期的不同位置：服务部门放缓、实物部门好转。尽管失业率重回3.5%的低位，劳动参与率持平在62.6%，部分先行行业已经在反映需求侧的降温。1）从信息金融等商业服务业和商品消费相关的运输仓储等行业的降温情况来看，如同鲍威尔的近期表态，美国劳动力市场正趋于更好平衡。易受裁员的临时支持性服务业在7月下降2.21万人，降幅深化，部分行业需求侧在持续走弱。2）休闲和酒店业的新增和工资均反映出服务业动能亦在边际放缓。3）建筑业和制造业本月非农新增增幅有限、而工资增速环比仍在高位，结合美国制造业投资从22Q4开始直线拉升和服务业消费降温缓慢的背景，美国新制造业周期下的行业劳动力供需仍然存在缺口，尚未见从服务业到制造业的明显转移。尽管中高分位数收入人群的工资增速均已见顶并持续回落，服务业和制造业预计仍将支持低分位数收入人群的工资增速上行。

美联储会更在意哪个就业指标？我们认为是失业率。我们在《再议美国结构性变化：就业、经济错位、生活习惯》等多份报告中指出，疫后美国用工荒形势严峻，目前或仍有0.2%的就业缺口。在失业率不能打破平台向下运行的背景下，新增非农就业的增加反映的是劳动力的回归，是弥合就业缺口、加速就业市场平衡的前提。往后看，甚至不排除新增非农与失业率同时回升的可能性。但是对于美联储而言，会更关注“找到工作的人”还是“没找到工作的人”？答案是后者。所以能够令美联储彻底放弃加息并开始降息的关键在于要么继续暴露诸如SVB破产、美国评级遭调降等风险事件并引发系统性风险担忧，要么就是失业率上升令美国进入周期性（结构性、技术性，但并非经济增速转负）衰退。

风险提示：

美联储政策超预期。