申万宏源宏观

主要内容

事件：7月14日，国新办举行2023年上半年金融统计数据情况新闻发布会，央行针对居民提前偿还房贷等重点领域进行介绍，也传达出后续政策的可能信号。

今年来居民提前偿还房贷现象明显，二季度加快。今年住户贷款主要集中在经营贷而非个人住房贷款，其中包含居民用经营贷置换存量房贷的情况，二季度以来加快，新增经营贷在住户贷款中占比高达83.5%。居民除了用经营贷置换房贷以外，同时用存款和理财投资偿还房贷，导致银行虽投放较多个人住房信贷、但整体个人住房信贷余额反而下滑。

存量合同加点刚性、理财利率走低是居民提前还贷重要触发因素，但或是次因。导致居民提前还贷其一原因，是房贷利率加点下调但存量合同中加点刚性，导致存量合同利率或较最新最低利率高140bp，触发存量合同持有人提前还贷需求。目前大部分房贷利率理论上最低为“LPR-60bp”，也体现为22Q3以来房贷利率与LPR利差快速下降，明显低于此前存量合同平均“LPR+80bp”的情况。理财收益率走低也是触发居民使用理财提前偿还房贷的另一原因。理财收益率与个人住房贷款利率的利差由此前-150bp一度下降扩大至-250bp。但需要注意的是，刚性加点导致利率偏高的问题22Q1已暴露，房贷利率与理财收益率利差最大的时候也为22Q1，但今年上半年才出现居民较大规模提前还贷现象，背后本质上在于居民购房偏好与预期的调整。

城镇化加快降速、居民购房偏好调整或是居民提前还贷主因。“工业化→人口流入→城镇化→房地产长期需求”是我国地产需求核心影响逻辑，目前居民购房金融条件已很优惠，但地产销售仍深度负增，背后在于城镇化加快降速（2021年以来，非单纯疫情影响）进而引发居民购房偏好磨底导致的 “增量”减少，居民在低利率环境下反而提前还贷。

地产政策或“边际优化”，但根本抓手仍在“培育增量”。央行也对稳定后续地产需求给予积极态度，指出“过去在市场长期过热阶段陆续出台的政策存在边际优化空间”，这对于稳定居民购房预期有重要作用。但目前地产需求偏弱的根本性问题在于城镇化加快降速后地产刚需增长放缓，取消限购等单纯“存量刺激”短期有效但无法“根治”。地产需求“培育增量”更为重要，后者系于新一轮工业化，在推动城镇化重新提速的同时，引导一线地产购买力纾解至土地供给更多的二三线城市形成需求释放，产业政策更为关键。

存量房贷与存款利率下调、中性降准可期待。本次发布会央行对降低存量房贷利率、或新发贷款置换存量贷持开放态度。但掣肘存量房贷利率下调的因素在于银行净息差较低、而居民贷款又是主要利润来源。居民存量房贷的利率下调将开始启动，而考虑银行和居民之间的博弈，调整的时间会拉长，而非“一蹴而就”。但随存量房贷利率调整，商业银行的净息差修复仍需有赖于负债端成本的下降，降准仍是较优选择，本次会议央行也传达出这一信号。建议关注7/8月一次中性降准25bp的可能性，另外存款利率下调或更直接。

汇率：已综合采取措施管理预期，不会成为政策掣肘。相比6月底，人民币对美元已升1.8%，主要源于美元指数的快速下行，但不能忽视的是，本轮人民币的快速升值中，人民央行的表态起到的重要作用，本次发布会上，刘国强副行长明确表示“人民银行也已经综合采取措施管理预期”。刘副行长明确表示我国汇率具备“三个大盘”支撑：经济长期向好的基本面、国际收支健康、外汇储备充足，从而“人民币汇率不会出现‘单边市’”。而事实上，我们估算的逆周期因子也显示，央行持续呵护人民币汇率的稳定性。

风险提示：房地产市场变化，汇率形势变化。

以下为正文

周观点：提前还贷的成因与如何影响后续政策？

事件：7月14日，国新办举行2023年上半年金融统计数据情况新闻发布会，央行针对居民提前偿还房贷等重点领域进行介绍，也传达出后续政策的可能信号。

1. 今年来居民提前偿还房贷现象明显，二季度加快

今年住户贷款主要集中在经营贷而非个人住房贷款，其中包含居民用经营贷置换存量房贷的情况，二季度以来加快。上半年住户贷款新增2.80万亿元，同比多增5723亿元。但住户贷款多增的主要原因是个人经营贷款和短期消费贷款有所多增。个人经营贷款新增2.3万亿元，同比多增7593亿元；个人短期消费贷款新增3009亿元，同比多增4019亿元。这里面存在居民运用新增经营贷置换存量住房贷款的情况。具体到二季度而言，23Q2住户贷款新增1.1万亿，其中0.9万亿也来源于居民经营贷，占比高达83.5%。同时，若以RMBS条件早偿率来代表提前还款水平，5月下旬到6月前半月，均是有数据以来最高峰。以上数据或表征居民二季度更多采取“置换贷”策略以缓和自身利息支出负担。

居民除了用经营贷置换房贷以外，同时用存款和理财投资偿还房贷，导致银行虽投放较多个人住房信贷、但整体个人住房信贷余额反而下滑。今年上半年，个人住房贷款累计发放3.5万亿元，较去年同期多发放超过5100亿元，对住房销售支持力度明显加大。但统计数据显示的个人住房贷款余额总体还略微减少一点，中国人民银行货币政策司司长邹澜也表示“居民使用存款或者减少其他投资提前偿还存量贷款的现象大幅增加”。这和我们前期报告《居民重新加杠杆了吗？——6月金融数据速评》判断一致。

2. 存量合同加点刚性、理财利率走低或是次因

导致居民提前还贷其一原因，是房贷利率加点下调但存量合同中加点刚性，导致存量合同利率或较最新最低利率高140bp，触发存量合同持有人提前还贷需求。邹司长表示“99%的房贷是选择浮动利率机制，就是以贷款市场报价利率为基准，签合同的时候选择一个加点，根据当时发放时的市场供需关系商定加点幅度。加点部分在合同期限内固定不变，比如贷20年、30年，在这20年、30年内合同都是有约束效力的，加点是不变的。” 因而截止22Q1，全国个人住房贷款利率与5Y LPR利差（加点）平均为80bp。但去年以来央行先引导全国房贷利率下限由“LPR加点”改为“LPR-20bp”，此后决定部分城市可阶段性放宽或取消全国房贷利率下限，超80个城市目前执行的房贷利率比全国利率下限增量下调10-40bp，意味着目前大部分房贷利率理论上最低为“LPR-20bp-40bp=LPR-60bp”，也体现为22Q3以来房贷利率与LPR利差快速下降，明显低于此前“LPR+80bp”，因而出现居民用利率偏低的经营贷、或者直接使用存款与理财偿还高成本的存量房贷。

理财收益率走低也是触发居民使用理财提前偿还房贷的另一原因。自2021年以来，理财预期收益率快速走低，6个月产品预期年化收益率由3.7%下降至目前1.8%左右，相对于房贷利率的性价比也在明显弱化，同期理财收益率与个人住房贷款利率的利差也快速收窄，由此前-150bp一度下降扩大至-250bp。

但需要注意的是，刚性加点导致利率偏高的问题22Q1已暴露，房贷利率与理财收益率利差最大的时候也为22Q1，但今年上半年才出现居民较大规模提前还贷现象，背后本质上在于居民购房偏好与预期的调整。

3. 城镇化加快降速、居民购房偏好调整是主因

目前居民购房金融条件已很优惠，但困扰地产需求的是城镇化加快降速与居民购房偏好磨底导致的购房“增量”减少，甚至转向提前还贷。从去年二季度至今，个人住房贷款利率已经下调近150bp，大部分二三线城市均在“因城施策”的框架下出台放松限购限售、房票安置等政策，但目前30大中城市地产销售同比仍处于-20%~-30%的较低区间。更多在于地产需求“增量”的减少。“工业化→人口流入→城镇化→房地产长期需求”是我国长期以来地产需求的核心影响逻辑。而2021年以来城镇化速度快速降速（由2020年前年均1.2个百分点降至目前年均0.5个百分点），直接导致地产刚需增量的放缓，同时亦影响居民购房偏好，居民对于房地产市场未来展望更趋谨慎，买房刚需出现观望的情况，存量房拥有者在低利率环境下反而加快提前还贷。

4. 地产政策或“边际优化”，但根本抓手仍在“培育增量”

面对居民购房偏好调整、甚至引发提前还贷的问题，央行也对稳定后续地产需求给予积极态度，指出地产政策或“边际优化”，这对于稳定居民购房预期较重要。邹司长表示，“考虑到我国房地产市场供求关系已经发生深刻变化，过去在市场长期过热阶段陆续出台的政策存在边际优化空间，金融部门将积极配合有关部门加强政策研究，因城施策提高政策精准度，更好地支持刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。”

但目前地产需求偏弱的根本性问题在于城镇化加快降速后地产刚需增长放缓，取消限购等单纯“存量刺激”短期有效但无法“根治”。无论是货币政策主动降息，亦或是地产政策放宽限购限售、房票安置等手段，其实都是对地产需求的“存量刺激”，只是把居民未来买房需求通过更优惠的条件“贴现”至现在，并不创造地产需求。这也意味着，短期需求侧政策优化调整可能可以稳定短期房地产市场与居民预期，但无助于解决目前地产刚需总体增长放缓的隐忧。

地产需求“培育增量”更为重要，后者系于新一轮工业化，在推动城镇化重新提速的同时，引导一线地产购买力纾解至土地供给更多的二三线城市形成需求释放，产业政策更为关键。跟主要经济体相同发展阶段相比（韩国、巴西、俄罗斯），我国城镇化进程明显偏慢，仍有近10个百分点的提升空间，而跟发达国家稳态水平相比，还有额外5-10个百分点提升空间。而近十年我国城镇化速度的持续放缓，主因我国由发展工业转向发展服务业，前者是可贸易部门，在比较优势理论下，将产能向低成本地区转移能驱动更平衡+提速的城镇化，所有城镇化较成功的经济体，都是城镇化率70%后才开始去工业化。而服务业由于非贸易部门，高度依赖人力资本，强者恒强，因此只会形成“中心城市化”+城镇化降速，也即过去十年我国情况。而目前“双循环”新发展格局强调以制造业高级化为基础的产业体系，通过可贸易部门的技术升级，形成内循环促进外循环的格局，包括十四五规划强调推动制造业占GDP比例提升、以及今年政策强调现代化产业体系。这也意味着我们将扭转过去十年高度发展服务业而导致的不平衡城镇化问题，在此过程中，城镇化速度有望再度提升，并形成地产需求中长期的“增量”来源。同时引导人口流动由一线流向周边二三线城市，将沉淀在一线城市的地产购买力纾解至二三线、在当地形成地产需求的释放。

5. 存量房贷与存款利率下调、中性降准可期待

本次发布会央行对降低存量房贷利率、或新发贷款置换存量贷持开放态度。邹司长明确表示“因为合同约定的加点幅度在合同期限内是固定不变的，前些年发放的存量房贷利率仍然处在相对较高的水平上，这与提前还款大幅增加有比较大的关系。”“按照市场化、法治化原则，我们支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定，或者是新发放贷款置换原来的存量贷款。”

但掣肘存量房贷利率下调的因素在于银行净息差较低、而居民贷款又是主要利润来源。2008年10月22日，人民银行发布《关于扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度等有关问题的通知》时表示，“金融机构应按原贷款合同约定条款，在综合评估风险的基础上，自主确定已发放商业性个人住房贷款尚未偿还部分的利率水平。”已将调整过去的存量房贷的决策权交给商业银行。但当前个人住房贷款的规模和商业银行经营环境并不能和2008年相比。一方面，个人住房贷款经过十几年的发展占信贷的比重快速增长，较2008年底提升了7个百分点至17%，成为商业银行资产和利润的重要来源。另一方面，商业银行当前净息差也难和前期较高水平比较，处于有数据以来的最低值。邹司长指出“银行净利差已收窄至1.7%附近”。

综合以上因素，我们认为央行表态后，居民存量房贷的利率下调将开始启动，而考虑银行和居民之间的博弈，调整的时间会拉长，非“一蹴而就”。居民对贷款下降的需求和商业银行稳定利润诉求相冲突，即使有央行表态，但并非强制，则会令商业银行倾向于拉长调整利率的时间，保证商业银行的在短期经营的可持续性。

但随存量房贷利率的调整，商业银行的净息差修复仍需有赖于负债端成本的下降，降准仍是较优选择，本次会议央行也传达出这一信号。即使商业银行拉长存量房贷利率的谈判时间段，其远期经营压力仍不可忽视，这也就意味着真正能缓和负债成本的政策必须尽快出台。其中降准最为方便快捷，可以缓和MLF带来的成本压力，邹司长也指出“综合运用存款准备金率、中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具，保持银行体系流动性和合理充裕，保持货币信贷合理增长，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。”我们维持7-8月降准25BP的判断不变。

另外存款利率下调或更直接。考虑到今年6月个人住房贷款利率仅有4.11%，较2021年底下行152BP，仅通过降准难以完全缓和净息差压力，则存款利率再度调降也成为可能。邹司长也表示“下一步，人民银行将继续深化利率市场化改革，持续发挥存款利率市场化调整机制的重要作用，指导利率自律机制维护好存款市场竞争秩序，促进稳定银行负债成本，增强金融持续支持实体经济的能力。”但具体节奏上，可能和存量房贷的重定价进度有关。

6. 汇率已采取措施管理预期，或不会成为政策掣肘

相比6月底，人民币对美元已升1.8%，主要源于美元指数的快速下行。7月15日 CNY报收7.133，相比6月30日（7.262）的阶段性低点升值1.8%。而人民币的快速升值主要源于美元指数的回落，相比6月30日，美元指数下降3.0。

但不能忽视的是，本轮人民币的快速升值中，人民央行的表态起到的重要作用，本次发布会上，刘国强副行长明确表示“人民银行也已经综合采取措施管理预期”。随央行在二季度例会上对汇率的表态后，市场顺周期行为开始有所收敛，人民币主动升贬值幅度有所缓和。本次发布会上，针对汇率，刘副行长明确表示我国汇率具备“三个大盘”支撑：经济长期向好的基本面、国际收支健康、外汇储备充足，从而“人民币汇率不会出现‘单边市’”。

而事实上，我们估算的逆周期因子也显示，央行持续呵护人民币汇率的稳定性。我们估算的结构显示，央行已经连续第三周继续使用逆周期因子对冲顺周期、投机性流出，平均对前日CNY收盘价的拉升幅度分别为0.29%、0.46%、0.43%。

正是有良好的国际收支支撑，以及央行的主动调控，人民币汇率短期波动不会成为影响我国货币政策的核心因素。尤其是考虑到海外对美联储货币政策收紧的降温，以及8月份没有FOMC会议的窗口期，我国货币政策可继续“以我为主”，主动作为呵护当前内需环境。而中长期方面，随经济的稳定及产业政策新布局，市场对我国出口中长期判断将回暖，从而人民币汇率仍在中长期具有升值的大趋势。（《外储和汇率背离，为哪般？——申万宏源宏观周报·第216期》（2023.07.08））

风险提示：房地产市场变化，汇率形势变化。

高频经济表现：工业生产回暖、地产销售走弱

1）商品消费：本周乘用车零售同比与上周持平，今年以来累计同比增长2%。截至7月9日，乘用车零售同比持平于-7%，今年累计同比2%。

2）服务消费：京沪深迁徙指数下行，整车货运量继续下行。截止6月26日，全国整车货运量较2021年同期下行12.3pct至-31.1%；京沪深迁徙趋势较2021年同期下行17.5pct至21.2%。

3)财政与政府消费：截至7月14日，当周国债净融资-3349.8亿，当周新增0亿一般债，下周计划发行91.2亿。

4）房地产市场：地产销售增速回落，央行等两部门支持房地产市场政策延期。截至7月13日，30大中城市商品房周均成交面积两年平均增速回落6.3pct至-37.5%，分结构看，一线、二线和三线城市分别回落8.8pct、6.3pct和6.3pct至-22.9%、-41.8%和-41.0%。中国人民银行、国家金融监督管理总局延长两项金融政策，对房企提供持续稳定支持。

5）政府性基金与基建：当周新增专项债40.1亿，下周计划发行1014.7亿。

6）制造业投资与工业生产：高炉开工率和汽车半钢胎开工率均有所回升。截至7月7日，高炉开工率回升39bp至84.5%，且强于去年同期（80.8%）。汽车半钢胎开工率回升21bp至71.3%，且强于去年同期（64.8%）。

7）食品价格：猪肉价格维持低位，菜价、果价回落。截至7月5日，猪肉零售价较上周下跌0.3%至23.4元/公斤；截至7月13日，蔬菜、水果价格分别环比下跌1.2%和2.4%，同比分别下跌6.9pct和2.7pct至11.2%和8.4%。

8）工业品价格：油价继续回升，国内煤价上行、钢价下行。截至7月13日，布油周均价上行4.7%至79.6美元/桶，动力煤价格上行2.7%至848.6元/吨。螺纹钢价格小幅下行1.0%至3813元/吨。截至7月7日，美国原油产量1230万桶/日。

9）货币政策与汇率：本周逆回购回归地量，资金利率基本稳定。截至7月14日，本周逆回购余额110亿，净回笼20亿。DR007（1.7851%）、R007（1.9134%），其中DR007较上周上行7.0BP，R007较上周下行0.82BP。

美元指数走弱，人民币有所反弹。截至7月13日，美元指数下行2.4至99.8。CNY和CNH分别报收7.1325和7.1439，较上周分别上行1.42%和1.56%。

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内容节选自申万宏源宏观研究报告：

《提前还贷的成因与如何影响后续政策？——申万宏源宏观周报·第217期》

证券分析师：屠强 贾东旭 王胜

发布日期：2023.07.16