文丨童成墩 张文峰 邵子钦

田良 薛姣 陆昊

公募基金费率改革落地，影响相对可控，公募基金行业处于左侧投资机会。费率水平已经不是影响行业高质量发展的主要因素，当下关键是大力做大做强养老金等长期资金，行业仍然有长期增长空间，建议关注持股头部公募基金的上市证券公司。

▍事项：2023年7月8日，公募基金费率改革正式开启，多家公募基金宣布降费。

据上海证券报，证监会制定了公募基金行业费率改革工作方案，支持公募基金管理人及其他行业机构合理调降基金费率。此次费率改革将分三个阶段稳步推进：

1）第一阶段在坚持以固定费率产品为主的基础上，研究推出更多浮动费率产品试点，完善公募基金产品谱系，为投资者提供更多选择；降低主动权益类基金费率水平。新注册产品管理费率、托管费率分别不超过1.2%、0.2%；其余存量产品管理费率、托管费率将争取于2023年底前分别降至1.2%、0.2%以下。

2）第二阶段降低公募基金证券交易佣金费率、完善公募基金行业费率披露机制。一方面，降低公募基金证券交易佣金费率，预计将于2023年底前完成。另一方面，完善公募基金行业费率披露机制，要求以更醒目、简明、通俗形式披露基金产品综合费用；分别列示基金公司管理费净收入与尾随佣金支出；强化基金公司证券交易佣金年度汇总支出情况披露要求，全面反映证券交易佣金费率水平和分配情况。

3）第三阶段规范公募基金销售环节收费，证监会将通过法规修改，统筹让利投资者和调动销售机构积极性，进一步规范公募基金销售环节收费，预计于2024年底前完成。

▍预计此轮降费对公募基金行业管理费收入的影响幅度在10%左右，头部主动权益基金公司管理费下降幅度在5-15%区间，负面影响总体可控。

按管理费率高于1.2%的主动权益型基金计，此轮降费影响的基金规模约为4.5万亿元（按2022年末净值计）。如果按管理费率统一降至1.2%计算，行业管理费收入下降135亿元，占2022年全行业管理费收入的比重为9.3%。头部的主动权益基金公司管理费下降的幅度为5%~15%不等。2022年主动权益基金管理费收入中客户维护费占比为34%，假设客户维护费占比不变的情况下，管理费下降的135亿元中基金公司承担约88亿元，渠道承担约44亿元。预计1.2%的上限带来的负面影响相对可控。

▍降费是市场化竞争的正常需要，或将加速行业供给侧集中，浮动费率有助于行业差异化发展。

1）降费对部分中小公募基金公司的影响可能更大，并带来经营压力。根据各基金年报，2022年，142家基金公司中有44家处于亏损状态。在市场回报弱、资金流入放缓的现状下，降费后中小公司或面临更大的竞争压力。对于部分主动权益占比较高的公司，预计降费对其收入端的影响接近20%，并且由于成本相对刚性，利润受到的影响会更大。

2）降费或影响基金公司的产品布局，促进固收和ETF发展，进而影响行业格局。近两年固收类产品和ETF已经是公募基金募资的主力。在主动权益管理费调降后，销售渠道和公募基金可能会更加注重固收类产品和ETF的发展。固收类产品更加契合目前经济弱复苏背景下的居民低风险偏好，ETF则是机构化率提升-主动回报收窄-被动化率提升这一大趋势下的必然选择。被动投资具有高度规模经济性，料全行业被动占比的提升将带来集中度的提高。

3）行业将坚持以固定费率产品为主，同时推出更多浮动费率产品，有助于行业走向差异化经营。固定费率与国际惯例一致，同时根据上海证券报，证监会已接收一批浮动费率产品募集申请，包括与投资者持有时间挂钩产品、与基金规模挂钩产品、与基金投资业绩挂钩产品等方式。合理的浮动费率设计，有助于鼓励基民长期持有、鼓励基金经理长期投资逆向投资等，有助于基金公司摈弃一味的追求规模发展和重新发、轻持营的弊端，为基金公司探索差异化经营提供更多可能性。

▍费率水平已经不是影响公募基金行业高质量发展的主要因素，差距主要在于资金端和资产端要素，当下关键是大力推动养老金等专业投资机构做大做强。

1）费率水平已经不是影响公募基金行业高质量发展的主要因素，差距主要在于资金端和资产端要素。如果按管理费率统一降至1.2%测算，我们测得调降前主动权益基金的AUM加权平均管理费率（按2022年末规模加权，下同）为1.42%，调降后加权平均管理费率为1.16%，已经到了相对合理区间。从目前实际情况看，我国公募基金行业与发达市场的差距主要体现在资金端和资产端要素，包括优质底层资产供给不足、长期资金来源占比低、资产配置类产品占比低、投顾服务收入还没形成等方面。正是这些因素，我国基金公司经营方式上相对同质、市场集中度相对较低、产业链地位比较差、科技能力相对欠缺。

2）从美国经验看，我国当下关键是大力推动养老金等长期资金做大做强。从美国发展经验看，过去五十年在资金端和资产端都有显著的改变；一方面是1970年代中期以来，以401k为代表的长期养老金持续入市，成为公募基金的主要来源，推动了机构化专业投资的发展，市场定价效率不断提高；另一方面，先锋基金从70年代中期以来以极致价格杀手方式推动指数投资的发展，贝莱德从90年代以来则以科技能力推动以ETF为核心的资产配置的发展，同时在养老金资产配置需求带动和以嘉信、先锋基金为代表基金免佣模式的成熟共同驱动了美国投顾业务的发展。借鉴美国经验，中国基金行业目前首要差距体现在长期资金占比低，需要加大财政税收政策，持续推动以保险、养老金为代表专业机构的发展。

▍风险因素：

经济复苏低于预期；居民风险偏好持续走弱；后续公募基金降费力度强于预期。

▍投资策略：

费率改革落地，降费幅度好于预期，公募基金行业处于左侧投资机会期。费率水平已经不是影响行业高质量发展的主要因素，当下关键是大力做大做强养老金等长期资金，公募基金行业仍然有长期增长空间，行业处于左侧投资机会，建议关注持股头部公募基金的上市证券公司。