·概 要 ·

　　经济：美国债务上限协议达成，将暂缓债务上限生效至2025年年初。考虑到之前财政部采取的“非常规操作”接近耗尽以及政府TGA账户余额大幅下降至历史低位，美国政府需要在短期内重建TGA，那么，短期市场流动性或面临挑战。美联储资产负债表持续收缩，除BTFP外的流动性支持工具使用量均有所回落。商业银行贷款与存款端规模持续回升。6月加息预期回落，截至6月3日，市场由上周预期6月大概率加息25BP，转为预期6月有74.7％的概率停止加息。不过，市场预期7月仍加息的概率超过5成，并预期大概率将于11月降息。10年期美债收益率回落至3.69％。

　　美国方面，5月新增非农就业超出预期。其中服务业仍是新增就业主要贡献行业，不过，失业率略有回升。3 月标普/CS20 座大中城市房价增速持续回落，已跌入负增长区间。5 月制造业景气度有所回落，其中物价、订单库存、新订单降幅明显。欧洲方面，5 月欧元区HICP 以及核心HICP 同比增速均有明显回落，不过距2％ 通胀目标仍有较大距离；4 月欧元区失业率持续下行，劳动力市场仍强劲；5 月欧元区19 国经济景气指数有所回落。

　　政策：上周部分官员表示美联储6月应暂停加息。不过，仍有多位官员对通胀前景仍然保持警惕；欧洲核心通胀偏高，欧央行或仍将继续加息，不过部分官员认为未来加息幅度或相对较小；日央行将继续实施货币宽松以实现通胀目标。

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　　 美国：债务上限达成，流动性怎么看？

　　债务上限协议达成。当地时间5月31日，美国众议院以314票赞成、117票反对通过了债务上限和政府预算的法案。法案暂缓债务上限生效至2025年年初，并对2024财年和2025财年的政府开支进行限制。当地时间6月1日，美国参议院也投票通过债务上限法案。美国总统拜登将于当地时间6月3日签署债务上限立法草案为法律文件。截至6月2日，受美国债务上限危机化解影响，美国1年期CDS快速回落。

　　流动性有何扰动吗？随着美国债务上限协议达成，原则上在暂停期内，美国政府借债是无上限的。考虑到之前财政部采取的“非常规操作”接近耗尽以及政府TGA账户余额大幅下降至历史低位，美国政府需要在短期内重建TGA，也就意味着需要大量发债。考虑到美联储现在仍在延续QT（缩表），那么，短期市场流动性或面临挑战。

　　从历史经验来看，每一轮TGA账户的重建，都将吸收市场的流动性，要么来自银行体系，要么来自货币基金市场（ON RRP）。考虑到，截至6月2日，美国ON RRP余额仍高达2.1万亿美元，如果货币基金市场成为短期发债的接收者，那么，ON RRP余额减少，而TGA账户余额增加，银行准备金不受影响。

　　如果货币基金市场无动于衷，那么，重建TGA将抽取准备金，流动性将受到较大的扰动。因而，接下来的关键是需要看货币基金市场的行为，也就是短期发债的利率是否有吸引力促使流动性从ON RRP流出。（目前ON RRP利率为5.05％）

　　此外，如果货币基金市场无动于衷，流动性冗余在ON RRP，那么在流动性受到考验的时候，我们预计，也很难出现类似2019年缩表时的流动性冲击。一方面，2021年7月美联储设立了两项新的回购便利工具SFR（常备回购便利工具）和FIMA（常备FIMA回购便利工具），可以为突发的流动性紧张提供安全保障。另一方面，美联储可以对ON RRP参数进行调整，从而促使流动性流出。

　　总的来说，在接下来美国重建TGA的过程中，美国市场将面临短期的流动性扰动，尤其是美国的短债利率扰动或更大。不过，我们预计，流动性冲击或相对有限，需要观察接下来经济、就业、通胀数据以及美联储的政策预期。

　　美联储资产负债表持续收缩。截至5月31日，美联储资产负债表规模较前一周下降504.0亿美元，收缩幅度有所扩大。其中，除BTFP使用规模仍有小幅回升（较上一周增加17.1亿美元）外，其他流动性支持工具使用量均有所回落。

　　商业银行存贷款规模持续回升。截至5月24日，美国商业银行贷款与租赁规模较5月17日当周上升11.3亿美元，升幅有所收窄。其中，小银行贷款规模回升幅度较大，而大银行贷款则有所回落。存款端规模较较5月17日当周回升865.8亿美元，回升幅度明显加大。其中，大银行存款回流规模更大。

　　就业数据好于预期。5月美国新增非农就业33.9万人。其中，服务业贡献了新增就业的75.8％，尤其教育和保健业、专业和商业服务以及休闲和酒店业贡献较大。此外，3月与4月的非农就业人数也分别上修至21.7万人与29.4万人。

　　失业率有所回升。与高增的非农新增就业人数相背离的是，5月美国失业率反而上升0.3个百分点至3.7％，高于预期3.5％，创下自2022年7月以来新高。就业数据分歧或与美国劳动力调查中，住户调查与企业调查关于就业数据的统计范围不同有关。

　　整体来看，美国劳动力市场整体依然紧张，劳动力平均时薪增速仍处高位，意味着除住房外核心通胀仍有压力。

　　房价增速跌入负增长区间。3月美国标准普尔/CS20座大中城市房价指数同比下降1.2％，为2012年5月以来首次转负，并且同比增速已连续11个月呈回落态势。在美联储加息影响下，美国房价或仍将持续承压。

　　制造业景气度持续回落。5月美国ISM制造业PMI为46.9，较4月回落0.2，已连续7个月处于荣枯线之下。从分项来看，物价降幅最为明显，或反映出制造业通胀压力在持续缓解。此外，新订单、订单库存与进口也有不同程度的回落。美联储加息对制造业景气度的抑制或仍将逐步显现。

　　加息预期回落。上周美联储部分官员表示，倾向于支持6月暂停加息。或受此影响，截至6月3日，市场由上周预期6月大概率加息25BP，转为预期6月有74.7％的概率停止加息，不过，市场预期7月加息的概率超过5成。年内仍有降息预期，市场预期降息周期或大概率在11月开启，不过年底利率水平大概率仍将维持在5.00％-5.25％区间。

　　美债收益率下降至3.69％。或受6月加息预期降温影响，截至6月2日，美国10年期国债名义收益率较上一周下降11BP至3.69％。其中，10年期美债实际收益率下降6BP至1.51％，10年期通胀预期下降5BP至2.18％。

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　　 欧洲：核心通胀持续回落

　　通胀明显回落。5月欧元区HICP同比增速回落0.9个百分点至6.1％，剔除能源和食品后的核心HICP同比增速为5.3％，较4月回落0.3个百分点，为2022年1月后的环比最大降幅。不过，当前欧洲通胀离2％的目标水平仍然存在较大距离，短期内欧洲或仍将面临一定的通胀压力。

　　失业率略有降低。4月欧元区失业率为6.5％，较3月数据下降0.1个百分点，创历史新低。此外，欧盟27国失业率为6.0％，连续3个月保持不变。整体来看，当前欧洲劳动力市场依旧保持强劲。

　　景气指数有所回落。5月欧元区19国经济景气指数为96.5，较4月回落2.5，为2022年11月以来新低。尽管前期能源价格回落对经济景气度起到一定支撑，但欧央行持续的加息对经济的抑制作用或在逐渐显现。

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　　 政策：欧央行将继续加息

　　部分官员认为美联储6月应暂停加息。费城联储主席哈克表示，美联储利率水平已达到或非常接近限制性区间，应该在6月份会议上先跳过加息一次，没有必要在每次会议上都加息。美联储理事Jefferson也认为，6月会议倾向于维持利率不变以进一步研判更多数据，但暂不调整利率并不意味着加息周期已经结束。

　　此外，仍有部分官员对通胀前景保持警惕。圣路易斯联储主席布拉德表示，目前尚不能完全保证通胀将持续下行。里士满联储主席巴尔金认为，通胀比许多人预计的更加顽固，很难指望光靠加息就能够彻底遏制通胀，需要通过降低需求的方式来降低通胀。美国前财长萨默斯认为，如果美联储选择在本月政策会议上按兵不动，那么就应该对7月加息50基点持开放态度。

　　欧央行或仍将继续加息。上周欧央行公布的5月份货币政策会议纪要显示，大多数欧央行官员仍对核心通胀走势感到担忧。欧央行行长拉加德再次强调，尚没有明显证据表明欧元区核心通胀已见顶，当前距离利率达到足够限制性水平还很远。多位官员仍支持进一步加息。如欧央行管委Makhlouf以及Simkus均认为，欧央行将在6月、7月进一步加息。欧央行管委Valse以及Kazas也表示，欧央行需要进一步加息才能达到2％的通胀目标。欧央行管委Muller同样预计，欧央行可能会再加息至少两次，有关明年年初降息的预期可能过于乐观。

　　部分官员认为未来欧央行加息幅度或相对较小。欧央行管委Villeroy表示，过去一年利率的快速上升开始对通胀压力产生影响，余下的加息将是“相对微小的”。欧央行副行长Guindos认为，目前处于加息的“最后阶段”，进一步的决定需要看数据表现，加息25BP将是新常态。

　　日央行将继续实施货币宽松以实现通胀目标。日央行行长植田和男表示，目前尚未达到可持续的2％通胀水平，将继续购买长期日本国债，以及继续有耐心实施货币宽松。