随着券商-地产-银行板块近期的快速上行，市场热度加速升温，对于牛市的讨论忽然升温，对比五月末之前谨慎的氛围，颇有“忽如一夜春风来”之感。我们此前明确提出3月末到7月中旬“小逐险牛”三波展开，从3月8日《三月播种，四月开花》开始，做了持续的跟踪，在报告《第三轮通缩对抗下的“小逐险牛”》做了系统逻辑梳理。当前，当市场乐观情绪起来，我们按照自己的分析框架，提出行情进入赶顶阶段。

　　从我们分析框架角度看，当前行情在预期之中。在6月30日《“小逐险牛”进入收官阶段，优化组合》中提出，“7月前半程市场仍将加速赶顶，‘小逐险牛’进入收官阶段，后半程上行动能将进入弱化阶段”。在报告《密云不雨，垂翼留余》中做了系统逻辑梳理。低估值行情的快速上涨，我们认为主要是由于低估值滞涨板块，无论对于后市乐观者，还是悲观者，都是风险收益比更高的选择，形成了板块的加速。当前这一局面也并未超出三波展开，陆股通总仓指数（美元流动性紧张缓解）-创蓝筹指数（经济修复带动过度悲观预期修正）-沪深300指数（复苏预期升温）轮动领涨的基本判断。各种观察视角和分析逻辑存在分歧是必然的，市场最终也会做出验证，然而正是在验证中，也就有了进一步修正和提高的可能性。

　　当前市场的分歧，主要是牛市是否到来。首先，我们需要对牛市进行定义。我们认为，牛市的含义是，后续出现具有一定持续性和幅度的上涨，基本的如持续一个季度以上，宽基指数20％水平或以上的上涨。从这个标准看，“小逐险牛”从3月23日《曙光初现，四月行情或正发酵》开始，当时沪指收盘2660点，当前已经满足了。当前讨论所谓的“牛头论”，基本上可以定义为在市场加速上行前时点往后看，市场能够实现以上所述的上涨，最低的标准也应持续2个月。在此基础上，我们对后市展开讨论。

　　关于市场风格切换的讨论，我们认为与牛市到来应该是等价命题，其中的意义是市场将获得新动能，来源于低估值金融地产周期股。如果仅仅是作为当前市场的描述，意义是有限的。其策略含义应该是两种：1）市场首先基于低估值板块估值修复，然后市场热度扩散，如同2014年底发生的情况；2）市场后续将会彻底改变此前消费/科技占优格局，转向低估值板块占优，如同2016-2017年发生的情况。自然，这两种观点都隐含牛市将启动展开的含义，不同之处恐怕在于前者是风险偏好扩散攀升的加速上行，后者风格固化类似二八分化的震荡上行。

　　尽管我们在《密云不雨，垂翼留余》中，已将分析逻辑结论做了系统梳理，但此时仍有必要从股市三驱动基本框架出发进行讨论，以便于将来检视得失。需要说明的是，如果定义所谓的风格切换是一个月或一两周级别的，或是市场进入下跌，滞涨板块形成的相对占优，这两种意义下的风格切换，不在我们讨论范围之内。

　　一、盈利端分歧：预期修正VS指引强化

　　讨论当前行情继续，忽视3月底到市场加速前的上涨是不合理的。从盈利端角度来看，二季度市场选择了忽视宏观数据表现，转而更加关注与经济修复改善进程相关的中观数据和环比数据变化（如PMI）。我们对此理解是：宏观数据的弱化是在预期之内的，对于经济趋势指引作用弱化，形成了类似“宏观数据空窗期”，经济复工推动中观数据改善，支持了市场过度悲观预期的修正，但这种乐观变化并不足以支撑经济周期动能走强的信心。这是在行情结构上，表现为消费估值修复，科技风险偏好提升，而经济周期动能相关板块表现相对较弱原因。

　　现在对于盈利端很重要的乐观理由是，一季度已经形成了绝对低点，而后续经济将会逐季改善。此外，在今年一季度超低基数下，2021年一季度必将表现强势。其中的含义是，随着经济改善的展开，宏观经济对于市场的乐观指引效应将会加强，进而对市场形成支撑。

　　当前我们对于这一问题的看法是，市场已经经过了3月底以来超过20％的上涨，指数点位已经明显高于2019年底受到疫情冲击之前水平，甚至已经超过了2019年4月高点。无论后续经济与盈利改善力度有多强，当前市场所显示的状态实际上表现为疫情冲击对经济无影响。从策略视角来看，市场对于盈利变化的理解与盈利变化本身同样重要，而两者之间的互动决定了市场的反应。与“牛头论”盈利端观点相比，两者都认同后续市场对于盈利端关注将会加强，二季度忽视宏观数据指引的状态将会改变，但分歧在于，我们认为对于基本面改善实际变化力度，市场预期将会存在下修风险，而“牛头论”认为盈利改善将会对乐观情绪形成更强指引效应。

　　二、流动性分歧：边际收紧vs宽松加强

　　结合市场已经实现的上涨幅度，盈利端驱动似乎表现为次要矛盾，而更为重要的是估值端。二季度估值端的支撑很大程度上来源于各国央行宽松举措。如果我们当前市场的加速上行是由于流动性驱动的。那么就有必要考察外生、内生两个方面流动性的变化情况。从美联储资产负债表规模扩张角度来看，6月以来已经开始出现小幅萎缩，这表明外部流动性释放来看并没有进一步加速。从国内流动性宽松程度来看，资金利率自5月底以来整体表现为上行趋势，而央行公开市场操作也并未表现出宽松加强。