图为四源合投资CEO、重庆钢铁董事长周竹平在论坛中主题演讲

　　编者按：2017年，四源合投资参与重钢司法重整取得巨大成功，引起市场各方的广泛关注。四源合重整重钢为大型国有企业上市公司纾困重振提供了全新思路，打造了优秀范例，造就了高质量发展背景下，近年市场中最经典的混改整合案例之一。重钢重整有哪些经验？股权投资公司在产业变革中发挥着什么作用？

　　以下为，四源合投资CEO、重庆钢铁董事长周竹平，近日在金融界2018中国上市公司创新发展高峰论坛上的公开分享文字实录：

　　感谢金融界给我们提供这样一个平台，很高兴来分享我们的这次实践，我想通过这次实践告诉大家：创新没有那么复杂，没有那么神秘，创新只不过是一种生活方式、一种思维方式，存在于我们生活中、工作中的各个地方。

　　当前，我们即将走出经济发展的高速增长阶段，而高质量发展的经济时期刚刚开始。完成这个阶段的转换，离不开金融行业的支撑，同时产业发展也为资本增值提供了很多机会。

　　钢铁可能是大家比较陌生的一个行业，我从毕业开始就在这个行业里，至今30多年了。这个行业，大家天天接触，但是对它不一定了解。可以说这个行业再现了当前经济转换过程中所出现的所有问题。

　　这个行业有什么问题呢？第一是它的总量多了，产品过剩了。第二是它的布局不合理。

　　请看这张图，大致是以长江为线，下面这部分总量布局是不够的，上面这部分总量布局过剩了。因此，所谓产能过剩，主要集中在东北、西北、华北、华东这四个区域，其他区域总体上来说，产能配置是不足的。

　　第三个问题是它的结构需要做一些调整。结构调整与我们国家的经济发展状态是有关的，你需要什么，它就生产什么。我们现在将近一半是建筑用钢，这部分需要适当的缩量。

　　以上是钢铁行业目前面临的三个主要问题。这三个问题，我们花了多少时间来解决呢？将近20年，仍然没有解决。而且这三个问题愈演愈烈。为什么？为什么这三个问题从朱熔基总理时代就在试图解决，至今不仅没解决，而且还越来越严重？是因为它的行业集中度太低了。很多人觉得钢铁是垄断性行业，其实不是，钢铁具有区域垄断性的特点，但实际上它在中国是一个充分竞争的行业。目前，从全球来看，我国钢铁行业的集中度是最低的。十多年来，我们一直在试图提升行业的集中度，但至今都未成功。

　　正因为行业集中度过低，刚刚所提及的总量问题、布局问题、结构问题，都没有办法真正解决。要解决这三个问题，必须要解决行业集中度的问题。

　　而要提升行业集中度，首先应该做的是兼并重组，这也是最重要的事情。其次，在兼并重组当中，应该使用市场化的方法。我们使用行政化的方法调控这么多年，实践证明这一两年有一定效果。为什么？因为我们找到行政调控的切入点，就是把环保不过关、产品不过关的去除掉，这是可以使用行政方式操作的，因为违反了市场竞争的基本规则，入门资格不够。而一个企业是否要退出，是基于什么决定的？没有哪个领导那么英明，能够决定一个企业的生和死，这样的权力应该交由市场，也只有交由市场决定了，它才能最终得到好的效果。第三，兼并重组提高行业集中度的过程，金融毫无疑问是非常重要的一支力量，因为它牵涉到资本项下的一个调整问题，本质上是资本项下的投资问题，但仅靠金融解决不了，一定要从产业的角度提供解决方案。因为如果你不知道这个企业、这个行业未来发展的趋势，重组完以后的新企业很难在市场上有很好的发展空间。在这种情况下，这个重组是没有意义的，甚至在很大情况下可能是比较负面的。

　　在这样一个背景下，四源合应运而生。四源合的第一大股东拥有26％的股权，是美国的一家PE机构——WL  ROSS，它在美国历史上有过重整美国钢铁行业的辉煌成就。第二个股东是宝武集团。第三个股东是中美绿色基金。第四个是招商局集团。这四方共同组建了四源合投资，致力于结合四方股东的优势，解决中国钢铁行业目前存在的这样一些问题。所以，四源合的目标还是比较高远的。

　　四源合运作的方式是市场化的，它直接介入到企业日常运营管理的过程中，因此它要求获得控股权，要求获得企业的经营权，要求直接管理目标企业。四源合要着力解决三个方面的问题：第一是债务重组，否则各方利益难以平衡；第二，要结合行业整合的大背景去设计未来的发展方向；第三，要对经营机制做一个体系化的、完整的转换。在这个过程中，需要处理好各方的利益关系。

　　四源合组建后在去年下半年做了第一个项目——重庆钢铁。我简单介绍一下重钢。重钢是中国最早的钢铁企业，不是比较早的。重钢的前身是张之洞在1890年创办的汉阳铁厂，是中国近代民族工业的摇篮。在抗战过程中，在新中国建设过程中，应该说重钢都做出了重要的贡献。1997年和2007年，重钢分别在香港联交所和上海证交所上市，重钢集团持有重庆钢铁42.27％的股份。2006年底重庆钢铁启动环保搬迁，2013年搬迁全面完成。因为各种原因，从2011年开始，重钢年年亏损，陷入到困境当中。

　　我用几个指标简单说明一下它当时到了什么程度。2011年到2016年，重庆钢铁一共亏损238亿元，潜在资产损失超过100亿元，资产负债率大于100％，实际净资产是负153亿元。在这样一个状态下，它基本上没有自我生存的可能性。

　　2017年，重庆市政府主导对重钢进行司法重整。按照实际情况，这一重整必须在当年12月份完成，否则上市公司基本就该退市了。在各方股东和社会各界的支持下，四源合顺利在规定的时间节点做完了这一单业务。

　　这张图是它的交易架构，我就不做详细解释了。简要来说，筹集了40亿元的股权资金，向银行贷了35亿元的新增贷款，由老股东出了30亿元现金通过司法拍卖收购低效无效资产，共提供105亿元现金注入重钢股份，解决了历史遗留问题，使这家公司能够重新运营。经过司法重整，四源合设立的平台公司拥有重钢股份23.5％的股权，成为了实际控制人。

　　这张表格是它的股权结构。在司法重整之前，重庆钢铁总股本44亿，司法重整之后，总股本扩张至89亿，翻了一番。这是最终的结果，这个结果得到了上市公司各方的接受。到目前为止，效果还是不错的。

　　四源合今年1月1号正式接手重钢，到目前为止还不到1年。接手后主要做了以下事情：一个是对生产规模和产品结构做了调整，另一个是把生产结构和整个管理体系做了优化，最重要的是赋予其市场化的运行架构。它应该做的工作一共是两个部分，第一部分是通过各项手段增加其业务内涵，提升内涵价值。这部分是到目前为止正在做的工作。第二部分是协同整合的增值部分，现在还没有开始做，预计从明年开始，协同整合的增值效应会体现出来。

　　简单谈一下对项目的思考和感悟。并购基金是在80年代和90年代盛行起来的，在西方已经成为一个很重要的金融通道，我们国家进入比较晚，目前为止还没有成为主流。并购重组是一个比较复杂的事项，它涉及到对一个经济体彻底的重构，需要处理的关系比较多，比较复杂，与它相关联的各方利益主体都应该得到重视，都不应该被忽略。

　　从重钢来说，三个方面是它着力要在过程中构建的：一是资产怎么办，这其中牵涉到原有投资者，包括股权人和债权人的利益怎么去保障。二是债务怎么办，包括老债务怎么办，新债务怎么办。三是人怎么办，员工企业最重要的资产之一，把这部分处置好非常重要。最后是着眼于未来，需要考量怎样的体制、机制才能有效保障新老股东的利益。从目前实际的结果来看，在重钢重组的过程中，债权人、员工、小股东、国家、重庆市政府，也包括四源合代表的资本方，自身的利益诉求都得到了满足，这样的结果也得到了各方的肯定。

　　感悟主要是以下几点：第一，并购的过程无论多么复杂，首要的一件事情不是赚取利润，当然要赚利润，但那不是最重要的事，最重要的事是怎样构建一个可以高质量发展的经济体。这个做到了，就有可能找到它的经济性，如果做不到，就不可能找到它的经济性。第二，一定要以市场化、法制化的方式去化解国有企业目前存在的这些问题，没有第二条路径可走。在这个过程中，要着力改善的不是某一项资产，也不是某一个战略结构，要构建的是它的体制机制。把这几方面的问题考虑到以后，并购重组应该不是一个难的动作，只是一个复杂的动作。

　　我为钢铁行业做一个广告。钢铁行业是一个传统的行业，以前西方有一种说法：钢铁是夕阳工业。我想告诉大家，对于存量资产来说，也许它存在夕阳工业，但是对于增量资产，没有一个行业是夕阳的，只要你生活中需要，只要它没有退出你的日常生活，是不可替代的，就不是夕阳行业。另外，每个行业中都存在好的企业，正因为钢铁是传统产业，所以很容易把握它的顶线和底线，很容易控制它的风险。从这个意义上来说，它是大资本、长期资本、需要稳定回报资本的一个很好的投资市场。此外，对重组企业来说，也会给参与的资本带来非常好的回报。

　　最后，给四源合做一个广告。四源合是一伙做钢铁的人，是一伙很会做钢铁的人，会本着贡献专业价值的理念，去推动企业的高质量发展。之后，四源合也将继续致力于ESG企业责任投资，去激发经济增长的新动能。谢谢大家。