丨综上，新规大方向虽未变，但从明确的执行细节上来看，实际上放宽了非标执行尺度，在一定程度上对非标有所松绑。

　　新规配套细则影响解读

　　前面说了投资“非标”有点像变相贷款，那么整治“非标”必然牵动融资各方利益。这其中关乎企业融资的生存问题、银行经营的质量问题、股市及债市的资金流问题等等，因此备受关注。

　　丨首先，来分析新规配套细则对于融资问题的影响。

　　短期来看，缓解融资担忧，修复市场情绪。

　　2018年上半年A股市场的低迷表现，主要压制因素，就是在融资收紧预期下的信用风险和流动性紧张问题。

　　2月，部分信托计划重仓个股、股权质押近平仓线个股闪崩，风险已经初现端倪。5、6月社融数据不及预期，民企为主的信用债风险事件频发，股权质押风险再次触及。近期，城投债风险受到关注，地方政府债务问题也随着央行和财政部的讨论被推上风口浪尖。

　　尽管同期央行两次降准，银行体系内流动性也相对宽松。然而总量宽松释放的流动性并没有顺利流入实体企业，尤其是中小企业。

　　这一点从近期社融数据中得到反映，银行表内信贷、以及直接融资（股票和债券）的增长并未能弥补表外非标融资（包括信托贷款、委托贷款以及未贴现银行承兑汇票）的下降。

　　数据来源：wind，中信证券市场研究部

　　风险的出现助长了恐慌情绪，而恐慌情绪又进一步放大了风险。

　　尤其是在股票、债券这样一个相对信息公开的市场，一家PPP企业出问题就可能引发对所有PPP公司的担忧，一个城投债出问题就会引发对所有城投债的怀疑，股票和债券市场投资者的风险偏好不断降低，流动性更加紧缺，以至于最后并没有风险的企业也出现一定的融资困难。

　　因此，到了眼下这个关口，配套细则只能出、不能等，而且必须采用合理措施引导非标平稳过渡，从而修正市场对于信用风险问题以及流动性问题的预期。

　　目前来看，配套细则大方向未变，但却在明确非标要求、过渡期存量整改、缓解银行非标回表后顾之忧方面给与了更加宽松和务实的考虑，有助于缓解市场对于融资问题的担忧，修复市场情绪。

　　中期来看，非标获“续命”，信用风险和流动性问题得以缓和。

　　2017年末，银行非保本理财规模为22.2万亿，其中投向非标规模4.8万亿。而2018年6月末，银行非保本理财规模为21万亿元，根据银保监会的披露，非标占比约为15％，即3.2万亿。

　　（注：此处基于15％是非标占非保本理财规模的比重，如果银保监会沿袭资管新规前口径，15％的基数包含保本理财，那下降幅度相对缓和）。

　　由上述口径统计，从资管新规落地到6月末，非保本理财规模减少1.2万亿，非标预计减少约1.6万亿，减少33％。实际上如果考虑理财资金投资明股实债的部分，以及其他金融机构投资非标的部分，那么非标下降的金额和幅度可能会更大。

　　此外，近期信托新发行产品规模大幅下降，收益率明显上升，也是非标大幅下降的体现。

　　数据来源：wind，中信证券市场研究部

　　目前，根据央行指导意见，起码老产品规模下降的部分，金融机构是可以自主决定是否继续投资的，包括投资非标。因此，金融机构短期内起码有1万亿以上的非标融资空间可以考虑使用。

　　同时，考虑到非标面对的监管压力缓解，金融机构未来可能仍有动力提高配置非标的比重，因此非标下降的幅度减轻，一定程度上避免融资出现进一步恶化。

　　丨其次，来分析新规配套细则对于股、债的资金面影响。

　　短期来看，对股、债资金面直接影响喜忧参半。

　　一方面，银行更有动力增加对非标的配置，可能会挤压对标准化资产的配置需求，但是对于股票来说，由于目前银行进入股市资金容量有限，因此增量减少的影响很有限。

　　另一方面，银行进入股市的资金大部分是通过信托计划。2018年以来，证券投资类信托规模快速萎缩（如下图），与杠杆资金遭遇严监管紧密相关。而配套细则在整改方面不设置硬性指标，由金融机构自主安排，有利于避免存量资金强制退出的风险。

　　而对于债券而言，过去银行以利率债和高等级信用债为主，当前在监管的引导下，资金可能会向真正短缺资金的低等级信用债转移，对于整个债券市场的流动性改善是有益的。

　　数据来源：wind，中信证券市场研究部

　　长期来看，银行理财资金进入股市仍可期待。

　　这次的银行理财新规中，虽然银行公募理财产品直接投资股票的相关规定由国务院银行业监督管理机构另行制定，但突破在于明确了银行理财产品可以投资各类型证券投资基金，包括股票型和混合型基金，而过去银行一般只能投资货币基金和债券基金。

　　这可能会使理财资金更多通过FOF或者MOM的方式进入到股票市场，从而对股市形成利好。

　　写在最后

　　虽然在新规配套细则中非标得以续命，但已不可能再出现大规模增长。

　　首先，资管新规后非标面临的最大难点是期限匹配，这一点上除了对过渡期老产品外，一行两会并没有让步，而要符合这个要求，非标的规模很难做大。

　　其次，2020年底的整改大限并没有变，金融机构虽然可以自己控制节奏，但仍需要遵守只减不增、到期整改的原则，因此也必须逐步压缩，这与16年银行理财非标高达37.4％的规模增速已经不能同日而语。

　　因此，真正解决融资问题，还需政策措施多管齐下。

　　正如我们所看到的，监管近期在信贷、信用债等其他方面频频发力，包括：

　　央行 6 月 1 日就宣布将适当扩大MLF担保品范围，7月18日又传出央行窗口指导加大MLF中对AA+以下评级债券抵押的投放比例，7月17日上午，郭树清主席调研银行时，要求大中型银行要加大信贷投放力度，合理确定普惠型小微贷款价格，带动银行业金融机构小微企业实际贷款利率明显下降等等。

　　后期社融数据如表内信贷大幅增长，同时表外非标下滑放缓，那么对于融资问题的担忧就能进一步缓解。同时，如果财政政策层面能够再有积极政策配合，比如推出补贴与减税政策，融资问题将可以得到更进一步的解决。