海通宏观 | 梁中华团队

·概 要 ·

9月24日新一轮稳增长政策宣布加码，不过全月来看，9月的经济和融资总体仍偏低位运行，而且延续了前几个月“政府债+票据”为主要贡献项的结构。

24日以来，系列稳增长政策陆续发布落地，包括逆回购降息20bp、存量房贷降息、部分核心城市放松限购，财政部也提出将在近期推出一篮子的有针对性的增量政策举措。我们预期，在系列降成本、扩信用、稳预期政策配合发力下，四季度融资数据有望出现边际修复，尤其是财政增量政策下，政府债融资有望继续支撑社融总量；地产市场短期回暖，或也能减轻居民部门融资产生的拖累。而信贷融资的改善，也将有助于完成全年经济社会发展目标。

风险提示：政策力度不及预期、房地产走势的不确定性

10月14日，央行公布2024年1-9月社会融资规模增量累计为25.66万亿元，比上年同期少3.68万亿元；社融存量同比小幅回落至8.0%。1-9月人民币贷款增加16.02万亿元，推算得到9月人民币贷款新增1.59万亿元，同比少增7200亿元。我们解读如下：

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社融增速继续回落

政府债仍是支撑，股票融资降幅收窄。根据 1-9 月数据推算， 9 月新增社融 3.76 万亿元，同比少增 3722 亿元，带动社融存量增速继续小幅回落至 8.0% 。与前几个月类似， 9 月融资中政府债还是最主要的支撑： 9 月政府债净融资 1.54 万亿元，为历史同期新高，同比多增 5433 亿元。投向实体的人民币贷款和企业债融资分别同比少增 5639 亿元和 2561 亿元，仍然指向实体部门有效需求偏弱，有待提振。

9月24日新一轮稳增长政策宣布加码，不过全月来看，9月的经济和融资总体仍偏低位运行，而且融资结构上延续了前几个月“政府债+票据”为主要贡献项的结构。我们预期，在系列降成本、扩信用、稳预期政策的配合发力下，四季度融资数据有望出现边际修复。

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需求偏弱、票据冲量

9 月新增人民币贷款 1.59 万亿元，较 7 月、 8 月继续改善，但 9 月是传统的信贷大月，当月新增规模为 2018 年以来的同期新低，同比去年 9 月少增约 7200 亿元。

分项上，票据融资同比多增，而其他的居民、企业贷款分项均同比少增，延续了今年 3 月以来的结构分化。而且对比 8 月来看，居民和企业中长贷的同比降幅明显扩张，这也和去年同期基数较高有关。

居民部门：政策效果尚未在9月数据体现。9 月居民短贷新增 2700 亿元；中长贷新增 2300 亿元，同比少增 3170 亿元，少增幅度有所扩张，也和去年同期基数较高有关。“ 924 ”以来核心城市地产限购放松、以及存量房贷利率下调等系列政策效果尚来不及在 9 月数据中体现，可以观察接下来几个月的居民融资表现。

从高频数据来看，新一轮地产优化政策效果较为显著，主要是一线城市。大部分一线城市的新房销售面积 10 月同比增速均较 9 月有明显改善，其中上海、广州的新房销售同比均在 20% 以上；各地二手房销售面积同比增速均回正，且回升幅度较新房更大。我们认为，随着地产销售的短期回暖，以及存量房贷降息的落地，居民融资表现的拖累或也将有所缓解。

企业部门：中长贷、短贷均同比少增。9 月企业信贷新增 1.49 万亿元，同比少增 1934 亿元，其中中长贷和短贷均同比少增，而票据融资则同比多增 2186 亿元（ 9 月票据融资新增 686 亿元）。我们认为，此前落地的大规模设备更新政策，效果还需要观察；同时，“ 924 ”系列政策以后，企业融资继续降成本，预期也将边际修复，或对需求有一定支撑。

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M2同比明显反弹

货币方面，9月M2同比回升0.5个百分点至6.8%，除了和去年同期基数偏低有关外，主要或反映了股票市场回暖的影响。随着“924”一揽子政策推出带动市场风险偏好改善，股票市场迎来了活跃度的明显提升，资金加速由理财等资管产品回流，带动M2增速反弹；也体现为非银存款同比多增 1.58 万亿元，创今年 3 月以来新高。而 9 月 M1 同比继续回落，降至 -7.4% ，金融“挤水分”的影响仍在继续。

总体上，9月24日新一轮稳增长政策宣布加码，不过全月来看，9月的经济和融资总体仍偏低位运行，而且融资结构上延续了前几个月“政府债+票据”为主要贡献项的结构。

而 24 日以来，系列稳增长政策陆续发布落地，包括逆回购降息 20bp 、存量房贷降息、部分核心城市放松限购，财政部也提出将在近期推出一篮子的有针对性的增量政策举措。我们预期，在系列降成本、扩信用、稳预期政策配合发力下，四季度融资数据有望出现边际修复，尤其是财政增量政策下，政府债融资有望继续支撑社融总量；地产市场短期回暖，或也能减轻居民部门融资产生的拖累。而信贷融资的改善，也将有助于完成全年经济社会发展目标。

风险提示：政策力度不及预期、房地产走势的不确定性