来源：信达证券宏观团队

　　核心观点

　　CPI同比小幅反弹，但通胀低点或尚未过去。今年1-4月，CPI继续下行且回落较多。5月CPI同比增速小幅上升，但我们认为通胀低点或尚未过去。从涨幅扩大成因上看，5月CPI同比涨幅的小幅回升主要是食品项回涨带来的影响，而这并非猪价上涨所致，猪周期下行压力仍在。从核心CPI上看，5月核心CPI同比涨幅有所回落，显示消费需求的回升仍有待进一步巩固。弱复苏背景下，消费品和服务价格走势依旧不均衡。消费品价格同比仍在负区间，消费品价格压力来源主要是猪周期下行、原油价格下跌和工业部门产能过剩三因素共振；除此以外，鲜果、居住等分项也是5月CPI仍在低位徘徊的因素。

　　PPI同比降幅继续扩大。今年以来，PPI同比降幅一直延续扩大态势。其中，生产资料和生活资料PPI均有下降，截至今年5月，二者均已开始落入负增长区间，这是自2021年以来的首次。生产资料中，各行业PPI同比降幅排序为采掘＞原材料＞加工业，采掘工业价格降幅最大；生活资料中，表现最差的则是耐用消费品。在海外经济下行压力加大、国内需求偏弱、地产投资偏弱等因素的作用下，原油等国际大宗商品价格下行，多数相关行业价格环比走弱，石油和天然气开采业、化学原料和化学制品制造业价格环比下降。煤炭、钢材、水泥等行业价格环比也有所下降。

　　通胀低点预计在7月。5月CPI同比出现小幅反弹主要是食品项回涨带来的影响，非食品项CPI、核心通胀同比涨幅均有回落。在多个周期共振下降的背景下，通胀仍处于较低水平。当前处于经济修复早期，通胀水平上升缓慢，我们认为短期内CPI可能还会走低，可能会出现1-2个月的负增长，低点预计在7月。一方面，猪周期下行，猪价上涨幅度有限。去年6月底-7月初，猪肉价格开始明显上行，而目前猪肉供应充足，再加上今年的收储节奏比去年来说偏慢，短期内猪价或难以大幅上行。另一方面，当前国际油价仍在下行，受海外经济景气度走弱的影响，国际原油需求的支撑力量减弱，短期内这对今年CPI的压制或将延续。综合来看，6、7月物价水平可能继续探底，低点预计在7月。

　　风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。

　　正文

　　一、CPI同比小幅反弹，但通胀低点或尚未过

　　5月CPI同比小幅反弹，但通胀低点或尚未过去。今年1-4月，CPI继续下行且回落较多。5月CPI同比增速录得0.2％，较前值0.1％有小幅上升，但我们认为通胀低点或尚未过去。从涨幅扩大成因上看，5月食品价格同比上涨，非食品价格同比持平，5月CPI同比涨幅的小幅回升主要是食品项回涨带来的影响（图3），而这并非猪价上涨所致，猪周期下行压力仍在。从核心CPI上看，5月核心CPI同比上涨0.6％，与4月相比涨幅有所回落，显示消费需求的回升仍有待进一步巩固。

　　弱复苏背景下，消费品和服务价格走势依旧不均衡。与国内复苏的不均衡相对应，价格端结构也呈现出不均衡的走势。今年5月，消费品CPI同比录得-0.3％，已连续两月处于负增长区间，而服务CPI同比录得0.9％，服务价格增速高于消费品，二者走势分化。回顾历史来看，过去服务通胀上升、消费品通胀回落的情形中，服务通胀的上升均难阻挡整体CPI跟随消费品价格回落的趋势，我们认为，当前弱复苏背景下，消费品和服务价格走势不均衡体现的正是国内经济结构性复苏的特征。

　　5月整体通胀水平小幅反弹，但消费品价格同比仍在负区间，消费品价格压力来源主要是猪周期下行、原油价格下跌和工业部门产能过剩三因素共振；除此以外，鲜果、居住等分项也是5月CPI仍在低位徘徊的因素。

　　1）猪周期下行，加剧消费品价格下行压力。历史上看，猪价走势对消费品价格走势影响较大。目前，在猪肉供应充足、消费需求偏淡等因素影响下，猪肉价格延续弱势。5月猪肉平均批发价格一直低位徘徊，再加上去年同期猪肉价格小幅抬升，整个猪肉项CPI同比增速由正转负，是间隔10个月之后再次出现负增速。猪肉项CPI对整体CPI的同比贡献由正转负，加剧了消费品价格的下行压力。

　　2）原油价格下跌，也加剧消费品价格下行压力。历史上看，油价均对消费品价格走势影响较大。目前，油价也较去年高位回落了较多。5月油价中枢下移，而去年同期油价基数走高，同比来看，油价降幅明显扩大。在原油价格下跌之下，交通工具用燃料项CPI已经连续3个月为负，这也加剧了消费品价格的下行压力。

　　3）此外，工业部门产能过剩，也对工业消费品价格有压制。5月工业消费品价格下降1.7％，降幅扩大0.2个百分点，其中汽油、燃油小汽车和新能源小汽车价格分别下降11.3％、5.1％和3.3％。

　　5月消费品价格降幅略微收窄，或是因为食品项中鲜菜价格的拖累作用有所减弱，但在多个影响因素共振下，消费品价格仍在负增长区间。除猪、油价格和工业部门产能过剩外，鲜果等分项也对CPI构成下行压力；此外，受地产表现的影响，居住分项对CPI也构成下行压力。

　　二、PPI同比降幅继续扩大

　　5月PPI同比降幅继续扩大，录得-4.6％，前值为-3.6％。其中，生产资料和生活资料PPI均有下降，且二者均已开始落入负增长区间，这是自2021年以来的首次。

　　1）生产资料中，各行业PPI同比降幅排序为采掘＞原材料＞加工业；生活资料中，耐用消费品表现最差。生产资料价格同比下降5.9％，降幅扩大1.2个百分点，拖累PPI同比4.54个百分点。在生产资料中，采掘工业价格降幅最大，同比下降11.5％，原材料工业价格和加工工业价格分别下降7.7％和4.6％。5月生活资料价格由4月上涨0.4％转为下降0.1％，影响PPI下降约0.02个百分点，但5月食品、衣着和一般日用品PPI同比小幅上涨。

　　2）海外经济下行压力加大，叠加国内地产周期下行，多数相关行业价格环比走弱。5月PPI环比下降0.9％，相比4月环比降幅扩大0.4个百分点。在海外经济下行压力加大、国内需求偏弱、地产投资偏弱等因素的作用下，原油等国际大宗商品价格下行，多数相关行业价格环比走弱。其中，石油和天然气开采业价格环比下降2.1％，化学原料和化学制品制造业价格环比下降2.0％，有色金属冶炼和压延加工业价格环比下降1.1％。煤炭、钢材、水泥等行业价格环比也有所下降，其中煤炭开采和洗选业价格环比下降5.2％，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比下降4.2％，非金属矿物制品业价格环比下降0.9％。

　　三、通胀低点预计在7月

　　5月CPI同比出现小幅反弹主要是食品项回涨带来的影响，非食品项CPI、核心通胀同比涨幅均有回落。在多个周期共振下降的背景下，通胀仍处于较低水平。

　　当前处于经济修复早期，通胀水平上升缓慢，我们认为短期内CPI可能还会走低，可能会出现1-2个月的负增长，低点预计在7月。

　　一方面，猪周期下行，猪价上涨幅度有限。去年6月底-7月初，猪肉价格开始明显上行，而目前猪肉供应充足，再加上今年的收储节奏比去年来说偏慢，短期内猪价或难以大幅上行。在去年基数抬高的背景下，猪价同比降幅可能进一步扩大，继续加剧对消费品价格的压力。

　　另一方面，当前国际油价仍在下行，油价对通胀的压制仍可能延续。受海外经济景气度走弱的影响，国际原油需求的支撑力量减弱。去年同期的地缘政治因素导致能源价格基数较高，进而拖累今年整体物价涨幅，短期内这对今年CPI的压制或将延续。

　　综合来看，6、7月物价水平可能继续探底，低点预计在7月。但即使单月CPI暂时性跌入负区间，也并不意味着通缩，因为暂时性跌入负区间与持续性负增长并不等同。

　　风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。