2022年以来，中美经济周期的错位效应下，中国和美国国债收益率走势大部分时候反向。2022年前三季度，美国交易通胀和加息，美国国债利率持续上升，中国交易经济走弱和货币放松，中国国债利率走低。2022年四季度到今年一季度，美国交易经济衰退风险和降息预期，美国国债利率走低，中国交易经济复苏和通胀回升，债券收益率回升。今年二季度以来，美国再次交易经济和通胀韧性，美国国债利率回升，而中国交易经济弱于预期和通胀走低，债券利率重新回落。往下半年看，二季度这个交易逻辑和方向可能延续。 

　　美国而言，银行危机和债务上限约束都暂告一段落，经济有小伤但无大碍。科技股带动美股走强，美国经济动能恢复，就业市场良好，通胀韧性依然较强，核心通胀下行缓慢。未来一段时间，美联储可能仍需要通过加息和缩表的方式来收缩流动性，我们认为美国国债收益率可能仍面临回升风险，美元再度走强，直到消费和通胀有更显性的回落。 

　　中国而言，经济动能边际走弱，主逻辑在于债务杠杆强度提升空间有限。无论是居民部门还是企业部门，整体债务杠杆都已经不低甚至偏高，经济刺激或难以从提升居民或者企业债务杠杆角度着手。尤其是目前居民部门面临失业率高、收入增速放缓、人口总量下滑等几重问题，消费需求和能力都受到约束，地产销量表现持续低迷。开发商拿地和新开工意愿偏弱，导致地方卖地收入下滑，进而抑制基建投资。如果地产投资和基建投资走弱，叠加居民终端消费需求不旺，那么中上游行业将面临比较明显的产能过剩，从而拖累工业品价格走低和整体通胀走低。

　　对于居民和企业部门而言，收入和资本回报下降会抑制消费和投资需求，转而加强储蓄和提前还贷，这又导致存量货币流通速度进一步走低。日本当年对抗通缩和资产负债表衰退的经验来看，需要通过中央政府杠杆率的提升以及引导利率下行来防止经济预期和经济动能持续走弱。我们认为未来国内政策刺激的逻辑或与日本当年相仿，提升中央政府杠杆并配合货币政策放松或是较好的选择。国内历史经验来看，如果财政发力，但有货币政策配合的情况下，债券利率也会逐步走低。 

　　在债务杠杆制约的大背景下，整体资本回报和利率可能是逐步走低的方向，虽然债券牛市已经震荡延续了2-3年，但债券牛市的长尾效应下，利率下行的过程可能比较长。尤其是如果今年能看到存款利率补降的话，银行贷款和存款利率都有望低于去年，债券收益率也很可能会低于去年，10年国债收益率可能逐步走低到2.5％甚至更低的水平。对投资者而言，买入并持有依然是性价比最高的投资策略。

　　风险

　　政策刺激力度不及预期。