民生宏观 · 周君芝团队

　　要点

　　自从4月经济数据走弱以来，市场便不断降低预期，并在弱现实交易中等待政策强刺激。上周五，一则关于青岛房地产房票制度的消息，点燃了市场乐观情绪，确切说市场情绪颇为高涨。

　　当日上证综指走高0.79％，地产、家电等顺周期板块领涨。与此同时玻璃、纯碱等大宗迎来反弹，单日涨幅分别4.39％和9.04％；十年国债利率小幅上行1.3BP；美元对人民币汇率也收在了7.09,5月开启的人民币贬值趋势暂时止稳。

　　我们之前在《Q2关键的三个数据》中提示，二季度或迎来出口同比转负、地产销售走弱、青年失业率维持高位，这三大数据组合意味着有可能启动逆周期政策。

　　我们还在《还有多少政策可以期待》中，梳理历史既有逆周期政策，给出经验维度答案：逆周期政策一般在七个维度给出综合解决方案。分别是传统工具放松、地产宽松、消费刺激、就业改善、民营扶持、外资吸引、债务风险控制。

　　如果说市场将青岛房票政策解读为，政策层面已经关注并着手积极应对经济疲弱，市场之前期待得到初步回应。那么现在市场又迎来一个新的困惑，我们应该用怎样的视角等待未来或有的政策组合？换言之，推动经济走出疲弱态势，政策的底层逻辑是什么？

　　当下经济的现实矛盾是有效需求不足，政策应对无外乎解决一个问题，如何推动经济走出有效需求不足。

　　理解有效需求不足的微观成因之后，我们认为政策应对或在三个方面有所着力。

　　提振预期，提振风险资产价格信心并稳定居民收入预期；

　　缓解缩表，延缓居民缩表节奏以及控制城投风险；

　　修复就业，关键在于修复民营和外资企业投融资意愿。

　　正文

　　一、资本市场定价反映有效需求不足，既是当下经济面临的主要矛盾，也是未来政策应对的现实背景。

　　年初至今市场定价主线非常清晰，从强复苏到弱复苏，再到risk off，预期快速走弱。市场到底在定价什么？我们认为答案在于4月两个关键数据变化。

　　（一）高频数据显示地产销售量价从4月中下旬开始快速走弱，宣告开年2-3月地产销量反弹只是疫情达峰后需求集中释放，地产持续动能偏软。

　　（二）5月公布4月通胀和金融数据，央行一季度货政执行报告提到，“不存在长期通缩或通胀的基础”，但面对同比为负的PPI以及持续在零值左右的核心通胀，加上4月新增居民信贷-2411亿元，市场担忧实体需求偏弱。

　　事实上今年3月初两会宣布5％的全年GDP增速目标，此后市场扭转定价预期，从强复苏转向弱复苏，说明市场在3月初已有心理准备，全年经济不会有太强表现。

　　4月地产、通胀和金融数据之所以能够引发资本市场risk off，这是因为实体增长和金融资产负债表共振走弱，我们理解这是有效需求不足的典型表现。正如四月政治局会议提到的，当下宏观经济“需求仍然不足”。

　　二、有效需求不足的微观成因以及宏观表现。

　　4月政治局会议直言“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”。

　　宏观层面的有效需求不足，可以在微观机制上找到成因。

　　居民和企业个体收入现金不足，当期消费和未来投资预期转为谨慎。私人部门缩减消费，降低投资，甚至主动降杠杆，收缩资产负债表。

　　微观层面收入预期下降同时降杠杆，可以在宏观数据上得到印证。

　　（一）CPI同比持续低于2％，核心通胀同比约在1％，代表居民消费倾向偏低。

　　（二）存款增速高增，居民避险情绪较高，因为存款可以说是居民主要资产配置中安全系数最高的配置选择。近来中国居民存款增速攀至十年新高，反映居民风险偏好降至偏低水平。

　　（三）还有就是居民信贷新增净投放量与去年同期几乎持平。尤其4月，居民信贷甚至弱于去年同期，要知道去年疫情原因人流活动受限，居民购房活动难以正常进行。4月居民信贷负增直观反映提前还贷微观行为，实则深刻描述当下居民部门资产负债表收缩。

　　三、应对有效需求不足，未来政策或有三个着力方向。

　　居民的收入和消费，企业部门的利润和投资均属于现金流量问题。当现金流量预期不稳定，遇上存量资产负债扩表降速，两者共振带动全社会需求走弱。

　　这种情况下，单靠市场自身的运行机制走出有效需求不足，存在一定困难。这也是为何面对有效需求不足，政策开始积极应对。

　　4月政治局会议提到“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”，我们理解4月政策层面对现实经济给出更客观的回应。

　　既然当下经济的短期矛盾是有效需求不足，政策目的在于恢复和扩大有效需求，则未来政策着力点或落在三个方面——提振预期、缓解缩表、修复就业。

　　四、应对有效需求不足，我们重点可以期待三类政策。

　　回溯历史，我们可以清晰获知，中国应对经济疲弱可以启用七个维度的政策方法。针对当下现实矛盾，政策只有着力提振预期、缓解缩表以及修复就业这三方面，才能够真正带动中国走出有效需求不足。

　　提振预期，一是改善风险资产价格预期，二是改善收入增长预期。

　　缓解缩表，首先缓解提前还贷所致的居民缩表进程；其次控制城投债务风险。

　　修复就业，关键在于修复民营和外资企业投融资意愿。

　　风险提示

　　地产修复不及预期；海外衰退超预期；国内政策调控超预期。

　　外发报告：本文来自民生证券研究院于2023年6月4日发布的报告《宏观事件点评：需求不足的政策应对》