作者：覃汉、王佳雯

　　核心观点：

　　山东的债务问题实质是“错配”，而“错配”是流动性风险而非兑付风险。对比其他重点区域来看，山东偿债能力好于云贵，自身产业能够“造血”而非依赖转移支付。产业基础依然扎实，因此总体上表现为短期的流动性风险，而非底层资产快速缩水导致的兑付风险。

　　事情在好转，关注两大边际变化：

　　其一，债务管控力度增强。一方面，山东省要求“全口径”上报平台债务，主体层面包括省市县所有主平台，品种方面则包括了贷款、债券以及各类高成本融资。另一方面，管控措施细节化，比如对部分城投单独设置了非标成本红线，要求对每一笔新增债务均需报送获批。

　　其二，政策支持层次丰富。比如山东信增对省内主体发债进行担保，降低高融资成本压力，新旧动能基金转贷对区县类城投提供短期资金拆借。在处理点状舆情以外，参考此前重点区域化债案例，建制县化解隐债试点，以及政策性银行资金支持也有可能陆续到位。

　　正文

　　1

　　信用周度思考

　　山东的债务问题实质是“错配”。山东省工业基础完善，产业能反哺地方税收，整体经济实力较强。在前期地方经济快速扩张的阶段，因防范风险意识薄弱导致了无序融资行为。随着疫情后资产负债平衡被打破，以高成本融资“错配”低效投资的矛盾爆发。

　　“错配”是流动性风险而非兑付风险。对比其他重点区域来看，山东偿债能力好于云贵，自身产业能够“造血”而非依赖转移支付。产业基础依然扎实，因此总体上表现为短期的流动性风险，而非底层资产快速缩水导致的兑付风险。

　　事情在好转，关注两大边际变化：

　　其一，债务管控力度增强。一方面，山东省要求“全口径”上报平台债务，主体层面包括省市县所有主平台，品种方面则包括了贷款、债券以及各类高成本融资。另一方面，管控措施细节化，比如对部分城投单独设置了非标成本红线，要求对每一笔新增债务均需报送获批。

　　其二，政策支持层次丰富。比如山东信增对省内主体发债进行担保，降低高融资成本压力，新旧动能基金转贷对区县类城投提供短期资金拆借。在处理点状舆情以外，参考此前重点区域化债案例，建制县化解隐债试点，以及政策性银行资金支持也有可能陆续到位。

　　值得提示的是，弱资质主体融资依然受限。2023年以来，城投融资的分化进一步加剧。资金流向主要是头部中高等级城投，不少低等级城投仅能维持基本的借新还旧，也因此降低债务融资成本成为了城投化债的首要任务。对于这一类主体，可能还会偶发因离散型的风险事件导致的估值波动，从而影响公募类产品持仓体感。

　　2

　　信用周度回顾

2.1. 估值概览：中债估值整体下行，中短债表现较好。

过去一周信用债中债估值整体下行，中短债表现较好。具体来看，中票方面，AAA、AA+、AA级3年期中短期票据收益率分别变化-5BP、-1BP、0BP，报2.85％、3.07％、3.47％。城投债方面，AAA、AA+、AA级3年期城投债收益率分别变化-6BP、-3BP、-3BP，报2.86％、3.05％、3.32％。银行二级资本债方面，AAA、AA+、AA级3年期银行二级资本债收益率分别变化0BP、-2BP、-1BP，报3.06％、3.1％、3.38％。

2.2.一级融资：非金信用债净融资边际上行

　　过去一周非金信用债总发行2471亿元，具体来看，其中企业债40亿，公司债776亿，中期票据326亿，短期融资券769亿，定向工具136亿，资产支持证券424亿。非金信用债净融资377亿元。

　　过去一周共有2只债券推迟或取消发行，金额合计52亿

2.3.估值偏离：城投债整体价格正偏离收敛

非城投信用债整体价格负偏离收敛，城投债整体价格正偏离收敛，中短期城投债由价格正偏离转向价格负偏离。

2.4.审批发行：城投债注册通过规模下降

　　过去一周（2023.05.26-2023.06.01）城投债注册通过规模共303亿元，较前一周下降；主要是交易所通过规模下降。

　　过去一周（2023.05.26-2023.06.01）城投债注册终止债券总计38亿元。

　　分省份来看，注册通过规模最大的依次为江苏、广东。

　　3

　　风险提示

　　经济高频数据大幅回暖，对债市施压。城投的维稳政策力度不及预期，零星的负面舆情打压市场风险偏好。信用债放量缓解资产荒现象。