宏观深度报告：日本股市还会继续上涨吗？

　　核心观点

　　本轮日股上涨主要源于以外资为代表的资金流入推动的估值抬升，而非盈利改善。主要源于：一是避险需求吸引外资流入提振日元资产；二是日本宽松货币环境为机构融资购买股票提供沃土。此外，东京证券交易所发布相关文件也从制度层面推进估值预期改善。展望未来，我们认为避险需求以及日本本土相对宽松的货币环境仍将驱动外资流入，日本股市的涨势可能依然具有延续性。

　　日股上涨主要源于以外资为代表的资金流入推动的估值抬升，而非盈利改善

　　本轮日股上涨主要源于资金驱动下的估值抬升，盈利改善并非主因。从上涨驱动因素的拆分来看，2023年以来估值端对日经225指数上涨的贡献率达到约89％，远高于盈利端贡献。

　　从资金流向来看，本轮日股上涨核心源于外资驱动。从近期流入资金来看，海外资金对日股的累计净买入额远超季节性特征。日本财务省公布数据显示，海外资金在2023年以来累计净买入规模达2.5万亿日元（折合198亿美元）；3月26日之后流入加速，海外资金的日股累计净买入额达到6.2万亿日元（折合为496亿美元）。从交易时间分布来看，海外时间交易额对日股年内涨幅的贡献达70％。

　　资金流入逻辑1：避险需求吸引外资流入提振日元资产

　　日元资产具有避险属性。2023年以来，全球金融体系和地缘政治形势均存在诸多不稳定因素，驱动避险资金回流日本。

　　金融稳定方面，以硅谷银行为代表的美国银行体系自3月以来遭遇流动性冲击，时至5月仍有机构陆续出险；此外，美国债务上限谈判反复也对风险偏好存在扰动；整体来看，美欧央行在通胀压力下被迫加息使得金融体系风险逐渐暴露，日本通胀压力远小于欧美国家仍可维持宽松货币政策，使得其金融体系稳定性在发达国家中呈现了相对优势。

　　地缘政治方面，俄乌战争悬而未决；土耳其、泰国等国均在年内进行总统选举，美国、乌克兰、俄罗斯等国已开始为2024年总统选举布局；在区域性冲突、部分国家选举结果悬而未决的背景下，地缘政治不确定性也提振海外资金避险需求。

　　资金流入逻辑2：日本宽松货币环境为机构融资购买股票提供沃土

　　日股上涨的驱动资金部分也源于日本国内宽货币的推动，宽货币压低国债收益率与企业融资利率，从而使得股票隐含收益率高于融资利率（当前日本企业融资利率1.4％，日经指数平均市盈率隐含的收益率为5.3％），为日本国内企业发债回购（2023年Q1日本上市公司股票回购额达到9万亿日元，折约676亿美元，为过去16年以来新高）与海外投资者融资买入提供了充足的弹药和操作空间（过去1年海外金融机构在日本的债券融资额明显提高）。

　　东京证券交易所发布相关文件从制度层面推进估值预期改善

　　2023年3月31日，东京证券交易所发布《关于实现关注资金成本和股价经营要求》，进一步从制度层面推进了日本股市估值改善预期。

　　在估值方面，《要求》重点提出对于市净率低于1倍的上市公司，上市公司应作出解释和说明，并改善情况。具体方式包括：一是股票回购，鼓励通过股票回购进行市值管理改善市净率和ROE；二是适时调整企业战略；三是注重资本回报率；四是积极打造并制度化信息公开渠道等。