文：华创证券研究所所长助理 、首席宏观分析师 张瑜

　　联系人：陆银波

　　报告摘要

　　一、库存之底会有哪些信号？

　　4月，工业部门快速去库。产成品存货增速从3月的9.1％大幅降至4月的5.9％。库存何时见底引发市场关注。

　　1）库存是否见底观察哪些信号？

　　三大信号。即收入增速是否大于库存增速（有没有必要补库）、PPI同比是否开始持续上行（补库有没有急迫性）、ROA是否结束下行趋势（有没有能力或者意愿补库）。

　　2）历史七轮库存周期的经验规律是什么？

　　过去七轮库存周期的见底时点，对应的是：收入增速大于库存增速、PPI见底或持续上行（同比上行1-8个月）、ROA见底或已经持续上行。

　　3）当下库存周期见底了吗？

　　尚没有。第一，4月工业部门企业收入增速为3.8％，低于产成品库存增速（5.9％），即，当下库存相对于需求而言，依然偏高。第二，PPI尚未开始持续上行。4月PPI同比进一步下降至-3.6％。第三，当下ROA尚在快速下行中。4月为5.3％，低于3月的5.5％。

　　4）何时见底？

　　最快可能在三季度。一是三季度的7-8月，PPI有望同比持续收窄（7-8月有望连续收窄1个百分点以上）。二是随着库存的持续去化，库存增速有望在三季度开始低于收入增速。从PPI、工增情况看，库存增速如果降至3％以下，收入增速有望高于库存增速。过去一年，平均每个月库存增速下降1个百分点左右。三是ROA在经过了二季度的快速下行后，三季度有望触底。目前4月ROA在5.3％。ROA在三季度可能下行至5％左右，继而走势趋平。

　　二、利润数据：增速小幅收窄，中游偏强

　　1）整体情况：4月规模以上工业企业利润同比增长-18.1％，3月为-19.2％。库存方面，截止至今年4月，库存同比为5.9％，前值为9.1％。量、价、利润率拆分来看，量升价跌，利润率有所回落。PPI同比，4月为-3.6％，3月为-2.5％。工业增加值4月增速为5.6％，3月为3.9％；收入端，4月增速为3.8％，3月为0.8％。利润率方面，4月为5.22％，3月为5.3％。低于去年同期的6.62％。利润率偏低，与成本费用偏高有关。成本端，4月成本收入比为85.6％，高于去年同期的85.0％。费用端，4月费用收入比为8.12％，高于去年同期的7.6％。其他成本（非经营性损益、营业外收支等）方面，4月占收入比重为1.04％，高于去年同期的0.8％。

　　2）行业情况：从利润占比来看，中下游利润占比有所回落，4月降至44.6％，3月为47.4％。采矿及制造业上游占比升至45.7％，3月为42.0％。从利润同比增速来看，采矿业4月利润增速为-27.9％，大幅低于前值为-14.8％。制造业4月利润增速为-19％，前值为-24.6％。电热气水4月利润增速为36％，3月为28％。制造业内部，上游4月增速为-48.2％，低于前值-46.8％。中游4月增速为29.8％，好于前值-6.99％。下游4月增速为-21.4％，3月为-5.1％。

　　根据统计局解读，“（4月）装备制造业利润普遍回升，其中汽车行业因同期基数较低，利润大幅增长20.4倍，增速较3月份显著加快；电气机械行业受光伏设备等产品带动，利润增长37.5％，增速加快26.2个百分点；通用设备行业受产业链恢复带动，利润增长63.7％，增速明显加快。”

　　风险提示：工业品通缩风险加剧。地缘政治冲突加剧。

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　　报告正文

　　一、库存之底会有哪些信号？

　　4 月，工业部门快速去库。产成品存货增速从3月的9.1％大幅降至4月的5.9％。库存何时见底引发市场关注。

　　我们回顾过去七轮库存周期的底部，发现有三个信号值得关注。即收入增速是否大于库存增速（有没有必要补库）、PPI同比是否开始持续上行（补库有没有急迫性）、ROA是否结束下行趋势（有没有能力或者意愿补库）。一个经验规律是，过去七轮库存周期的见底时点，对应的是：收入增速大于库存增速、PPI见底或持续上行、ROA见底或持续上行。

　　当下库存周期见底了吗？从这三个信号来看，尚没有。第一，4月工业部门企业收入增速为3.8％，低于产成品库存增速（5.9％），即，当下库存相对于需求而言，依然偏高。第二，PPI尚未开始持续上行。4月PPI同比进一步下降至-3.6％。考虑到PPI同比为过去十二个月环比之和，去年7月环比大幅下降至-1.3％，这意味着今年PPI同比出现明显的上行可能需要到7月。第三，当下ROA尚在快速下行中。4月为5.3％，低于3月的5.5％。

　　何时见底？最快可能在三季度。一是三季度，7月，PPI有望同比收窄。二是随着库存的持续去化，库存增速有望在三季度开始低于收入增速。三是ROA在经过了二季度的快速下行后，三季度有望触底。

　　二、4月工业企业利润数据点评

　　（一）整体情况：利润增速小幅收窄

　　4月规模以上工业企业利润同比增长-18.1％，3月为-19.2％。库存方面，截止至今年4月，库存同比为5.9％，前值为9.1％。

　　分所有制看，国有及国有控股工业企业4月利润同比为-21.2％，外商及港澳台4月利润同比为16.7％，私营企业4月利润同比为-21％。4月外商及港澳台利润增速较高，与基数偏低有关。

　　量、价、利润率拆分来看，量升价跌，利润率有所回落。PPI同比，4月为-3.6％，3月为-2.5％。工业增加值4月增速为5.6％，3月为3.9％；收入端，4月增速为3.8％，3月为0.8％。利润率方面，4月为5.22％，3月为5.3％。低于去年同期的6.62％。利润率偏低，与成本费用偏高有关。成本端，4月成本收入比为85.6％，高于去年同期的85.0％。费用端，4月费用收入比为8.12％，高于去年同期的7.6％。其他成本（非经营性损益、营业外收支等）方面，4月占收入比重为1.04％，高于去年同期的0.8％。

　　（二）行业情况：装备制造业利润明显恢复

　　从利润占比来看，中下游利润占比有所回落，4月降至44.6％，3月为47.4％。采矿及制造业上游占比升至45.7％，3月为42.0％。

　　从利润同比增速来看，采矿业4月利润增速为-27.9％，大幅低于前值为-14.8％，其中煤炭4月利润同比为-35.6％，油气4月利润同比为-9.6％。制造业4月利润增速为-19％，前值为-24.6％。电热气水4月利润增速为36％，3月为28％。制造业内部，上游4月增速为-48.2％，低于前值-46.8％。中游4月增速为29.8％，好于前值-6.99％。下游4月增速为-21.4％，3月为-5.1％。

　　4月看，利润增速超过10％的行业较少，仅非金属矿采选业、电热生产、水的生产、文娱用品、橡胶和塑料制品、通用设备、汽车制造、运输设备、电气机械、仪器仪表等行业。根据统计局解读，“装备制造业利润普遍回升，其中汽车行业因同期基数较低，利润大幅增长20.4倍，增速较3月份显著加快；电气机械行业受光伏设备等产品带动，利润增长37.5％，增速加快26.2个百分点；通用设备行业受产业链恢复带动，利润增长63.7％，增速明显加快。电气水行业利润持续快速增长。”

　　具体内容详见华创证券研究所5月27日发布的报告《【华创宏观】库存之底会有哪些信号？——4月工业企业利润点评》。