1、政策预期先弱、随后经济现实确认是“弱预期、弱现实”的标准模式，市场先会定价弱预期、再定价弱现实，当前处于定价预期现实双弱的过程之中，回顾历史，经济复苏的早期以及二季度容易出现双弱，其中2013Q2、2016Q2、2019Q2同当前可比。

　　2、2013Q2、2016Q2、2019Q2政策收缩的核心是地产政策的边际趋紧，如2013年3月初地产调控的“新国五条”以及2016年3月底一线城市地产政策收紧，随后的月度经济数据走弱，体现为“复苏基础不牢固”。双弱时期，市场风险偏好较低，估值较低且盈利稳定的消费、金融以及业绩确定性较强的景气板块相对占优。

　　3、双弱破局的关键大体有三方面，一是国内政策预期的边际回升，二是前期风险因素的落地，三是流动性层面的明显改善，三者并非缺一不可，在后续市场的回升阶段，由于经济弱复苏预期未被改变，风险偏好修复后成长板块是最为受益的方向。

　　4、当前市场对于双弱基本定价，在指数回归高性价比区间之后，后续潜在的积极变化主要有三方面，一是财政和产业政策的加力，二是美国债务问题的水落石出以及中美关系的缓和，三是美联储加息暂停之后的外资回流。

　　5、配置方面，短期建议关注业绩确定性较强及安全边际较高的板块，例如消费板块中的中药、白色家电，盈利水平改善的电力央国企，以及TMT中业绩确定性较强的算力方向；中期来看，补跌接近尾声、产业催化剂和海外映射愈发明确的TMT仍是市场的主攻方向，逢低布局。

　　风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化，相关标的公司未来业绩的不确定性，相关数据仅供参考，当前与历史时期不具有完全可比性等。

　　1、弱现实弱预期下的配置思路与破局之道

　　4月中旬以来A股市场整体回调，国内经济基本面与政策预期的“双回落”是核心原因，“弱现实、弱预期”的形势下，市场风险偏好持续下滑。4月中旬以来A股市场整体回调，4月17日至5月26日，万得全A指数下跌5.5％，上证50、沪深300、中证500、中证1000分别下跌4.5％、5.9％、6.2％、6.7％，前期相对强势的中小盘股回撤较多。回顾这轮回调的原因，除了局部板块交易过度拥挤之外，国内经济基本面的走弱与政策预期的回落是核心。经济方面，4月国内制造业PMI跌落50以下，PPI与CPI均进一步回落，房地产市场销售下滑；政策方面，4月政治局会议与央行一季度货政报告对经济表述均偏乐观，市场对于政策加力的预期回落。“弱现实、弱预期”的形势下，市场风险偏好持续下滑。

　　回顾过往，2013年Q2、2016年Q2、2019年Q2国内的宏观与政策形势与当前较为相似，均处于经济弱复苏过程中的停滞期，市场震荡走弱。本篇报告将对以上三个时期国内经济、政策环境，以及A股市场表现进行回顾，以对当下“弱现实、弱预期”阶段的配置思路与破局之道进行探讨。

　　1.1、2013年3至6月：“弱预期、弱现实”的演绎

　　2013年初经济初步确认为弱复苏，同时政策边际收紧使得预期也开始转弱，市场进入“弱预期+弱现实”阶段。2013年2月公布的1月PMI不及预期，市场对经济弱修复的预期开始增强，随后各项经济指标陆续验证，如2月PMI回落0.3个百分点至50.1，在此后5个月未高于51,3月后PPI和出口数据也再度下探，总体呈现“旺季不旺”的特征，一季度GDP同比较上季回落了0.2个百分点至7.9％。经济弱复苏的同时预期也在转弱，2013年2月20日国务院召开国常会研究部署“国五条”加强房地产市场调控，3月1日新国五条细则颁布，其中还提及“二手房交易按照增值额20％征收个税”，地产政策的收紧使得强刺激预期有所减弱，3月25日银监会下发8号文整顿“非标”使得经济预期进一步转弱。

　　在现实、预期双弱组合下，2013年3月至7月上旬市场总体下跌，期间成长占优，TMT逆势上涨。2月20日前后全A由普涨转为调整，市场对“弱预期+弱现实”开始有所反映，5月22日，美联储首次公开讨论Taper，结束QE的预期升温发酵，叠加6月“钱荒”冲击，市场悲观情绪演绎到极致，预期和现实双弱组合得到集中定价，全A大幅下探，5月22日至7月9日跌幅达14.8％。从整个风格表现来看，3月1日至7月9日金融与周期跌幅均为20％左右，而受益产业周期与改革预期共振的成长板块则上涨0.9％；从行业表现来看，TMT实现领涨，其中传媒上涨36％，而煤炭、有色、非银跌幅居前，分别下跌40％、30％、27％。

　　随着稳增长信号释放，风险偏好回暖，2013年7月10日、11日全A大涨，预期开始逐步转强，随后经济数据跟上，市场走出“弱预期+弱现实”阶段。6月25日央行发文安抚市场情绪，称已向一些符合要求的金融机构提供了流动性支持，“钱荒”事件随后逐渐平息，与此同期，稳增长信号也在不断增强。6月19日时任国务院总理李克强提出支持居民首套自住房信贷需求，26日研究部署加快棚户区改造，7月9日在广西主持召开经济形势座谈会并提出经济增长率、就业水平等要不滑出“下限”，物价涨幅等不超出“上限”。此外，海外紧缩预期也阶段性缓和，7月11日时任联储主席宣称赞同多数意见维持QE。系列催化推动了A股7月10日、11日的大涨，全A两日上涨6.9％，市场预期此时已经有所转强。尽管经济尚未有明显起色，短期市场也因此存在反复，但随着稳增长信号继续释放，经济数据也随后跟上，市场由此再度开启了上行通道。

　　1.2、2016年4至5月：地产调控和经济增速下滑的“弱预期、弱现实”

　　2016年3月下旬经济预期走弱，4月15日我国经济在现实端走弱，市场进入“弱预期、弱现实”阶段。2016年3月25日上海市和深圳市先后出台地产调控政策，前者强调“将非上海户籍居民家庭购房缴纳个人所得税或社保的年限提高至连续缴纳满5年及以上，二套房贷款首付比例最低为50％”，后者强调“非本市户籍居民家庭限购1套住房，且需提供3年以上连续缴纳个人所得税或社会保险证明”，我国经济预期边际走弱。3月下旬经济预期走弱，但现实并未走弱，3月31日我国3月制造业PMI向上突破50％，30大中城市商品房成交面积高于2015年同期水平。4月15日，经统计局初步核算，2016年一季度我国GDP增速下行至6.7％，A股正式步入“弱预期、弱现实阶段”。

　　在“弱预期、弱现实”的背景下，2016年4月15日至5月30日市场呈现普跌，银行和金融相对抗跌。2016年4月15日，我国GDP增速进一步下滑至6.7％，拉开了A股回调的序幕，4月15日至4月29日美韩在全罗道进行联合军演，5月6日美国对中兴、联想等在美销售的部分产品发起“337调查”，以上2大事件均导致风险偏好回落下的A股下跌。因此，2016年4月15日至5月30日万得全A下跌9.51％，银行和金融板块相对抗跌，银行仅下跌0.03％，金融风格指数回调5.38％，二者均在此期间跑赢万得全A。

　　受益于风险偏好预期改善，A股分别在2016年5月31日、6月15日、6月23日逐步走出“弱预期、弱现实”的阴影。2016年5月31日，高盛表示“MSCI指数在6月纳入A股的概率高达70％”，市场预期初步改善，5月31日万得全A大幅上涨4.16％。6月14日MSCI宣布“延迟将中国A股纳入MSCI新兴市场指数，但继续将中国A股保留在2017年的审核名单之列”，导致6月13日市场担忧MSCI拒绝万得全A大幅下跌4.38％，而6月15日因“中国A股仍在审核名单内”再次提振了A股信心，导致6月15日万得全A上涨2.7％。最后，6月23日随着英国脱欧的利空正式落地，A股全面走出“弱预期、弱现实”的阴影。

　　1.3、2019年5至8月：“稳增长”加力构筑政策底

　　2019年一季度经济数据有所好转，4月政治局会议定调转紧打破经济预期，“弱预期弱现实”环境得以确认。经历2018年经济数据全面下行后，2019年一季度经济表现好于预期，一方面，PPI同比企稳回升，工业企业利润增速也实现反转；另一方面2019年Q1我国GDP增速达6.3％，保“6”目标达成。但在经济筑底根基尚未平稳的背景下，4月政治局会议定调收紧，宏观调控由稳增长转向调结构，政策加力预期被打破，经济数据亦随后走弱，经济正式步入“弱预期弱现实”阶段。从企业盈利和投资角度看，2019年5月PPI走弱，工业企业景气回暖趋势受阻，民间固定资产投资增速延续下滑。5月5日，美国对华加征关税，贸易摩擦再度升级，人民币汇率及黄金价格持续上涨，风险偏好进一步下行，市场进入加速调整期。8月5日美元兑人民币汇率历经3个月的上涨破“7”，次日美国财政部将中国列为“汇率操纵国”，“弱预期弱现实”利空出尽，市场正式见底。

　　从市场表现看，此阶段金融、消费较为抗跌，资金转向盈利确定性更强的蓝筹股，“茅指数”逆势上涨。2019年一季度政治局会议后，在经济走弱、风险偏好拐头的双重利空影响下市场下探，5月经济数据走弱市场加速调整，5月6日至8月15日期间，万得全A下跌7.0％。风格层面，消费、金融板块较为抗跌，分别下跌4.4％、5.2％；通缩环境下的风险偏好下行对成长、周期风格不利，期间分别下跌6.1％、10.7％。从行业表现看，此阶段食品饮料、美容护理以及半导体周期反转下的电子行业较为抗跌，避险资金转向盈利确定性更强的蓝筹股，以白酒为主要权重的“茅指数”随之逆势上涨，期间涨幅达6.8％。

　　流动性宽松信号及“稳增长”政策接连发力，政策托底是2019年预期现实转弱破局的关键。2019年8月1日美联储继2008年12月以来首次降息，8月16日，国常会提出改革完善贷款市场报价机制（LPR），中美共振宽松格局确认。此外8月19日李克强主持召开部分省份稳就业座谈会，强调确保减税降费政策落地见效，着力缓解民营、小微企业融资困难，带动就业增长。高层表态政策向“稳增长”发力，8月19日当天万得全A高开高走迎来反弹，政策托底下市场走出“弱预期弱现实”的格局。

　　1.4、结合历史经验，当前市场应如何布局？

　　回顾2013年Q2、2016年Q2、2019年Q2，弱经济的一致特征是国内制造业PMI回落，地产调控政策的边际趋紧是导致政策预期走弱的核心。与今年相似，2013Q2、2016Q2、2019Q2均处于经济弱复苏过程中的停滞期，具有二季度经济增长动能环比一季度回落，国内PMI的边际下滑的共同特征。弱预期主要源于政策的收缩，地产调整政策的边际趋紧是核心，2013年3月初地产调控“新国五条”细则颁布，2016年3月底一线城市地产政策收紧，2019年4月政治局会议定调转鹰，随后政府出台多项政策收紧房地产企业融资。今年国内经济在经历了一季度的复苏后，二季度增长动能趋弱，4月政治局会议进一步强调防范化解重点领域风险，发展与安全并重的观点，形成了与以上三年相似的经济与政策形势。

　　在经济与政策预期均偏弱的环境下，市场风险偏好较低，资金更多会追求稳定与确定性，估值较低且盈利稳定的消费行业与业绩确定性较强的景气板块相对占优。结合历史经验来看，2013年2月20日至7月9日，金融与周期板块跌幅均超20％，而受益产业周期与改革预期共振的TMT板块领涨，其中传媒上涨43.8％，此外，医药生物、美容护理、家用电器等消费行业亦具备超额收益。2016年4月15日至5月30日，消费与金融板块相对抗跌，银行、食品饮料、家用电器行业市场表现位居前三。2019年5月6日至8月15日，万得全A下跌7.0％，食品饮料、美容护理、电子分别逆势上涨3.4％、2.5％、1.8％。

　　风险偏好预期的改善是驱动市场走出“弱现实、弱预期”阴影的重要因素，主要来源于两方面催化，一是国内政策预期的边际回升，二是前期风险因素的落地。在后续市场的回升阶段，由于经济弱复苏预期未被改变，风险偏好修复后成长板块是最为受益的方向。结合历史经验来看，2013年6月下旬央行发文安抚市场情绪，“钱荒”风波缓解，随后稳增长信号释放，三季度TMT板块迎来新一轮上涨；2016年6月，A股纳入MSCI新兴市场指数，英国脱欧利空落地，6月中旬至7月中旬，市场回升，成长风格涨幅居前；2019年8月，在弱势震荡3个月后，市场对中美问题“脱敏”，叠加央行流动性宽松信号的释放及“稳增长”政策接连发力，A股市场在8月6日后开启回升，在随后的一个月内，TMT行业领涨。

　　当前市场对于“弱预期、弱现实”的形势已基本计价，短期市场有望企稳，虽然6月美联储继续加息等海外风险因素仍存，但在利空落地后市场亦有望迎来回升。解铃还须系铃人，现阶段国内政策预期的改善对市场风险偏好的提振效用或最为显著。配置方面，短期在经济与政策预期均弱的形势下，建议关注业绩确定性较强及安全边际较高的板块，例如消费板块中的中药、白色家电，盈利水平改善的电力央国企；中期在市场回升阶段，具备产业高景气的TMT板块或仍是市场的主攻方向，建议逢低布局。

　　2、 三因素关键变化跟踪及首选行业

　　2.1、经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

　　从最新的经济高频数据来看，生产端开工率有所分化，需求端5月地产销售同比增速有所收敛，汽车消费5月企稳修复，出行数据并未受近期“二阳”的影响。从生产端来看，各项开工率有所分化，5月第4周唐山高炉开工率和产能利用率较上周提升，轮胎开工率则有所下滑。需求端方面，2023年5月1日-5月25日30大中城市商品房成交面积同比上升17.5％，同比增速较4月份有所收敛。从汽车销售来看，5月1-21日，乘用车市场零售104.6万辆，同比去年同期增长41％，较上月同期增长10％。从出行的情况来看，四大一线城市地铁客运量维持高位，并未受到近期“二阳”的影响。从外需来看，韩国5月前20日出口额同比下降16.1％。

　　国内市场利率低位企稳，美债利率和美元指数均上行，受人民币贬值破7的影响，外资在本周继续呈现流出的状态。从国内市场利率来看，近期国内十债利率围绕2.7％附近震荡，继续下行遇阻，国内流动性整体维持较为充裕的状态，短端利率维持在2％的逆回购政策利率下方。海外方面，十年期美债收益率继续上行至3.83％，实际利率和通胀预期均有所抬升。汇率方面，美元指数继续上行，人民币汇率贬值至7.09左右。从市场流动性来看，受人民币贬值破7的影响，外资在本周（5月22日-5月25日）总体呈现流出的状态。

　　本周市场普跌，风险偏好继续下行。过去一周A股呈现普跌的态势，其中成长风格跌幅较小，金融风格领跌，风险偏好继续下行，日度成交金额维持在8000亿元左右。

　　2.2、5月行业配置：传媒、计算机、建筑装饰

　　行业配置的主要思路：乘势而上，5月市场再度进入全年主线确立期，经济弱复苏+宽信用的组合尚未改变，随着海外流动性随着美联储议息会议召开后进入拐点确立的关键时期，成长风格有望占优。配置上看好大概率为全年主线的安全资产，以及阶段性存在机会的顺周期和中特估主题，包括1）AIGC为行业发展带来新机遇，软件及内容板块景气度持续提升，软件开发、计算机等TMT行业有望成为全年主线；2）安全资产领域，关注国产化率加速提升的信创、半导体、发动机、医疗器械等高端制造行业；3）央国企迎来价值重估主题下，关注“一带一路”十周年催化下建筑类央企、绿色基建出海两个方面的机会。传媒、计算机、建筑装饰。

• 　　传媒

　　支撑因素之一：生成式AI广告业务的步伐加快。4月20日，据英国《金融时报》报道，谷歌计划在未来几个月内将生成式AI引入其广告业务，在营销人员制作的材料基础上创造新广告内容。将生成式AI技术与广告业务相结合的不止谷歌一家。此前，Meta推出了一项名为Advantage+的自动生成广告系统，同时，我国也积极布局，腾讯总裁兼投资委员会主席刘炽平在三月的财报电话会上称，生成式AI将用于腾讯的游戏、广告、社交等多个业务，将提升腾讯旗下产品的用户体验。

　　支撑因素之二：AI全方面赋能游戏制作流程，实现行业降本增效。大型游戏包含3D动画、特效、音频、美术、文字等极为丰富的细分内容，开发时间较长，行业存在“不可能三角”情况，即成本、质量、效率难以同时满足——为保证质量，需投入大量人员或延长制作周期，开发成本和效率难以控制。而AI可优化从策划到剧情、音频、图像、动画制作再到宣发等游戏制作全流程，提高开发人员创造效率，减少研发周期和人员规模，进一步降低游戏研发成本。

　　支撑因素之三：19部影片上映，2023年五一票房收入相比2019年增长近10倍。根据财联社，五一期间全国营业性演出票房收入15.19亿元，同比增962.2％，较之2019年同期增长18.4％；观众人数达到865.49万人次，同比增333.2％，较2019年同期增长1.52％。

　　标的：完美世界、天下秀、芒果超媒、华策影视等。

• 　　计算机

　　支撑因素之一：中央重视通用人工智能发展。早在2017年国务院就制定了《新一代人工智能发展规划》，近两年也制定了《新一代人工智能治理原则》和《伦理规范》，启动了人工智能重大科技项目等。而最近，人工智能再次被提及，中共中央政治局4月28日召开会议，会议指出，要重视通用人工智能发展，营造创新生态，重视防范风险。

　　支撑因素之二：数字经济持续发展，应用场景不断丰富。今年以来，数字人民币试点继续跑出“加速度”，景区打卡、公积金缴存、外币现钞兑换等数字人民币应用不断推广。同时，江苏省常熟市今年4月印发《关于实行工资全额数字人民币发放的通知》，该通知称，从5月开始对常熟市在编公务员（含参公人员）、事业人员、各级国资单位人员实行工资全额数字人民币发放，进一步丰富了应用场景。

　　支撑因素之三：算力需求持续上升利好计算机板块。4月19日，上海市经济信息化委印发《上海市推进算力资源统一调度指导意见》，意见提出，到2023年底，可调度智能算力达到1,000 PFLOPS（FP16）以上。同时，在AI为各行各业赋能的背景下，大规模的算力需求将进一步提升。

　　标的：寒武纪、中科曙光、紫光股份、新大陆等。

• 　　建筑装饰

　　支撑因素之一：新一轮国企改革与央企指数ETF基金发行促进建筑央国企高质量发展。4月17日，国务院副总理张国清在中央企业2023年度经营业绩责任书签订会议上强调，国资央企要牢牢把握改革发展的正确方向，实现高水平科技自立自强、有效维护产业链供应链稳定和切实端稳主业饭碗，坚持专业化发展。同时，央企指数ETF基金发行支持央企利用资本市场做强做优做大，提升市场影响力、号召力。两项措施将切实促进建筑央国企公司实现高质量发展。

　　支撑因素之二：随着国际合作加强，“一带一路”将为海外工程带来机会。从3月底开始，中国主场外交迎来一个新的高峰，西班牙首相桑切斯、马来西亚总理安瓦尔、新加坡总理李显龙、法国总统马克龙、欧盟委员会主席冯德莱恩、巴西总统卢拉相继访华。随着对外交流的恢复，国际合作将进一步加强，“一带一路”建设有望加速推进。如中国与巴西一致认为两国在包括铁路在内的交通基础设施领域的投资与合作潜力巨大，并愿同“一带一路”倡议等中国发展政策和国际倡议进行对接。

　　支撑因素之三：充电桩和城市停车设施建设将加快推进。4月19日，在国家发展改革委召开的4月例行新闻发布会上，国家发改委政研室副主任、新闻发言人孟玮表示，为稳定汽车消费并大力推动新能源汽车下乡，国家发改委将加快推进充电桩和城市停车设施建设。

　　标的：中国中铁、中国交建、中国电建、中钢国际等。

　　3、风险提示

　　流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化，相关标的公司未来业绩的不确定性，相关数据仅供参考，当前与历史时期不具有完全可比性等。