· 概 要·

　　上周美联储降息预期继续减弱，美元指数、美债利率上行，美国经济数据依然偏强，通胀维持高位，通胀仍是核心矛盾。我们仍然判断美联储下半年降息预期较低，加息预期甚至依然存在，短期内美元或继续维持强势，美债利率或继续上行，对黄金、新兴资产构成压制。

　　国 内经济仍然面临下行压力，政策保持定力，不过利率已经不再下行。 后续市场或暂时维持稳定。

　　1

　　美元指数继续走强

　　对比上周（5/19-5/26）全球大类资产价格表现，受美国经济相对韧性表现的支撑，市场预期继续调整，美元指数（1％）、美债利率继续走高，标普500小幅上涨（0.7％），伦敦金现则下跌1.8％，发达市场股指跌幅略小于新兴市场股指。此外，各类资产中领跌的为恒生指数（-3.6％）。

　　国内方面，股票、商品、汇率走弱，债市平稳。上周上证综指下跌2.2％，南华商品指数下跌2.3％；人民币持续贬值，上周五收盘美元兑人民币汇率在7.05，人民币兑美元跌幅为-0.4％；仅有10年国债期货小幅上涨0.08％。

　　综合来看，上周的大类资产表现上：美元>；美股>；中债>；人民币>；美债>；贵金属>；A股>；商品>；港股；5月以来资产表现为：美元>；美股>；中债>；人民币>；贵金属>；美债>；A股>；商品>；港股。

　　2

　　股票市场：国内股指全面回落

　　上周，全球股指分化。其中，纳斯达克指数、俄罗斯RTS和印度SENSEX30领涨，涨幅分别为2.51％、1.84％和1.30％。恒生指数、沪深300和法国CAC40领跌，跌幅分别为-3.62％、-2.37％和-2.31％。从PE估值来看，纳指估值估值回升到历史65％分位数左右，韩、日股指估值也有所回升，均超过历史40％分位数。

　　上周国内股指全面回落。在国内指数中，H股指数跌幅较大，恒生中国企业指数、恒生指数和恒生科技指数跌幅分别为-3.95％、-3.62％和-3.42％。A股指数中全指价值指数领跌，跌幅为-3.68％，沪深300价值和上证50指数跌幅也相对居前。跌幅相对较小的指数是科创50、中证1000和中小综指，跌幅分别为-0.14％、-0.85％和-1.11％。国内股指的偏弱，主要是由于国内基本面仍有稳增长压力，人民币贬值，外资流出。比较不同风格和规模的指数，上周成长和价值仍在分化，成长跌幅较小、价值指数领跌；大盘指数表现差于中盘和小盘指数。从PE估值来看，恒生科技指数估值仍在历史底部，恒生指数估值也跌至历史8％分位数左右，恒生中国企业指数估值跌至历史15％分位数左右，都回到了估值低位。

　　上周国内行业跌多涨少。上周A股仅有6个行业上涨，公用事业、通信和环保行业领涨，涨幅分别为1.08％、0.37％和0.24％。在下跌的行业中，煤炭、建筑装饰和非银金融领跌，跌幅分别为-6.22％、-3.82％和-3.73％，顺周期板块、地产链等跌幅继续居前。行业估值大部分回落，美容护理、社会服务等行业PE估值回落至历史75％分位数左右，煤炭行业估值再度回落至历史底部附近。

　　从交易指标来看，上证综指和沪深300换手率持续回落，分别从前一周的0.72％和0.47％回落至0.62％和0.40％。5月第三周新发行基金5支，平均发行份额为15亿份，其中股票型基金3支、混合型和债券型基金各1支。两融余额当周环比减少0.33％，两融交易额再度回落至620亿元。上周北向资金大幅净流出，规模为179亿元，为2022年10月底以来最大规模的净流出。

　　从股债性价比来看，受国内大盘回调影响，上周各股指ERP大幅回升。沪深300ERP从前一周的5.54％回升至5.80％，中证1000ERP从0.06％回升至0.09％；创业板指ERP从0.34％回升至0.42％，中小盘指数ERP从1.71％回升至1.78％。

　　3

　　债券市场：海外债市利率走高

　　上周（5/19-5/26），各期限的国债、国开债收益率跌多涨少。10年期国债收益率上涨0.54bp至2.72％，10年期国开债收益率下跌1.5bp至2.9％。短端的1年期国债利率下跌3.66bp，1年期国开债利率下跌13.63bp至2.1％。期限利差方面，10Y-1Y国债利差上涨4.2bp至70 bp，3Y-1Y国债利差收窄0.14bp至30.2bp；10Y-1Y国开债利差上涨12.14bp至72.7bp。

　　从价格表现看，利率债、信用债净价指数均上涨。利率债上涨0.06％，其中中债国债净价指数上涨0.06％；信用债指数上涨0.02％，企业债净价指数上涨0.02％，今年以来已累计上涨1.64％。此外，货币基金指数上涨0.03％。

　　中资美元债方面，上周以来（5/19-5/25）各主要指数转向下跌，整体债券指数下跌0.4％。房地产美元债指数下跌2.1％，高收益债券下跌1.3％。此外，金融美元债指数下跌0.5％，企业债指数下跌0.4％。

　　上周（5/19-5/26），主要经济体国债利率多数走高。相比前一周，10年期美债收益率上涨10bp至在3.8％，10年期意大利国债利率上涨14bp，10年期英国国债利率走涨32.2bp。其他海外经济体方面，10年期日本国债利率上行1bp，10年期印度国债利率回落0.1bp。

　　4

　　大宗商品：有色、黑色普遍下跌

　　上周（5/19-5/26），商品价格涨跌分化，能源、农产品价格多数走高，有色、贵金属、黑色普遍下跌。其中，CBOT玉米价格以8.8％的幅度领涨，其后CBOT大豆也上涨2.4％，ICE布油上涨2.1％。下跌的品种中，NYMEX天然气以6.8％的跌幅领先，同样下跌的还有DCE焦煤（-6.1％）、LME锌（-5.6％）、SHFE螺纹钢（-4.2％）。5月以来，LME锌的跌幅已达-11.64％，DCE焦煤的跌幅达-8.81％。

　　上周（5/19-5/26），国内Wind商品指数多数下跌。各板块中，领涨的是谷物板块，涨幅为1.8％，紧随其后的是农副产品（1.8％）。跌幅领先的是非金属建材（-6.0％），跌幅紧随其后的是焦铜煤矿（-4.4％）、化工（-3.7％）、商品指数（-2.6％）、能源（-1.6％）。

　　5

　　外汇市场：美元走强

　　美元持续走强，非美货币贬值。美国债务上限谈判持续、风险仍存，美元指数持续回升突破104，最终报收104.21，较前一周大幅回升102BP。受美元走强和国内经济偏弱影响，人民币持续贬值，截至5月26日美元兑人民币报收7.05。其他非美货币也有不同程度的贬值，日元最终报收1美元兑140.62日元，欧元兑美元报收1.072，较前一周下跌0.75％。