核心结论：①23Q1权益和黄金表现较好，背后是国内经济进入复苏早期，海外银行业风险扰动下美联储加息预期减弱。②23Q2国内经济延续复苏趋势，但修复斜率有待确认。海外美联储紧缩“后遗症”仍在，警惕部分国家债务风险。③二季度A股和港股或处于震荡蓄势阶段。债市资产荒重现，曲线先陡后平。商品中黄金更优。

　　关注海外风险的扰动

　　——23年二季度大类资产配置展望

　　首席经济学家 荀玉根宏观首席分析师 梁中华固收首席分析师 姜珮珊

　　策略联席首席分析师 吴信坤

　　2023年一季度国内经济逐渐修复，投资时钟已处在复苏早期阶段。往二季度看，国内经济修复斜率仍待验证，海外美联储紧缩“后遗症”仍是担忧。在此背景下，二季度大类资产的走势将如何演绎？本文对此进行分析。

　　1.23Q1经济和大类资产表现回顾

　　国内1、2月经济强劲复苏，3月经济修复斜率趋缓。随着疫情对经济的影响逐步消退，23年1-2月宏观经济运行已呈现回升态势，消费、地产数据明显改善，基建和制造业投资保持较高增速，但由于海外通胀高企、需求持续降温，出口仍有下行压力。进入3月，国内经济复苏斜率有所放缓。3月制造业PMI为51.9％，仍处于荣枯线上，反映经济复苏仍在继续；但PMI较2月下降0.7个百分点，逆季节性回落也反映经济恢复基础仍不稳固。消费继续修复，但结构有所分化，线下餐饮、娱乐消费仍在修复，但3月汽车零售同比、家电线上线下销售额同比仍在负值区间。出口方面，海外主要经济体PMI指数均有明显回落，3月欧元区制造业PMI下降至47.3，美国制造业PMI下降至46.3，海外需求或延续降温趋势，我国出口依然有下行压力。总体来看，相比于1、2月的高斜率修复，3月以来国内供需两端修复有所放缓。

　　海外在银行业风险事件影响下，美联储加息预期放缓。随着能源价格回落以及全球供应链状态恢复到正常水平，今年1-2月美国CPI同比继续回落；但美国租金通胀仍未见顶以及劳动力市场依然紧张，美国核心通胀压力不减，2月核心CPI环比上行0.1个百分点至0.5％，为2022年9月以来高点。但在高利率环境下银行系统流动性压力逐渐显现，3月以来硅谷银行、瑞士信贷等海外金融机构发生风险事件。风险事件发生后各国政府反应迅速，注入流动性以稳定市场预期，目前尚未演变成为系统性危机；但由于这些风险事件加大了市场波动，对金融危机和经济衰退的担忧也使得美联储加息预期放缓。3月美联储加息25BP，相较2月市场预期有所松动，并在声明中删去“持续加息”的表述，表明美联储加息或已近尾声。截至23/04/05，根据FedWatch数据，市场预计5月美联储停止加息的概率为58％，加息25BP的概率为42％。

　　23Q1大类资产表现：权益和避险资产表现较优，其他大宗商品表现较弱。具体来看，23年一季度海外银行业风险事件发酵使得市场对经济衰退的担忧升温，美联储加息预期明显放缓，推升了黄金的价格，23Q1（截至23/03/31）中COMEX黄金涨9％。美欧经济仍在下行趋势中，且在银行业风险事件发生后，市场加深了对美欧经济衰退和大宗商品需求不振的担忧，今年一季度ICE布油跌7％、CRB指数跌4％。

　　从中美股债的一季度走势来看，今年以来国内基本面分歧不大，10Y国债利率先上后下、在2.81％~2.93％区间窄幅波动，资金面收敛带动短债收益率上行；国内经济已在复苏趋势中，A股处在牛市第一波上涨氛围中，一季度上证指数涨6％、沪深300涨5％，整体表现与标普500相近，但低于美股纳斯达克指数。美国方面，年初经济数据偏强叠加美联储官员鹰派表态带动美债利率冲高（3/2十年期美债利率达到4.08％），之后受金融风险影响回落（4/5十年期美债利率降至3.3％）；美股在通胀韧性和经济衰退担忧的来回拉锯中震荡上行。

　　2.二季度国内外经济展望

　　在大类资产分析中，我们以投资时钟作为基本参考，并分析美欧经济及国际局势作为辅助。因此，在展望大类资产配置方向之前，我们首先需分析国内经济状况以及在投资时钟中所处的位置，并考虑海外因素对大类资产表现的影响。

　　展望23年二季度，中国经济将延续修复趋势，但修复的斜率有待确认。我们在《内强外弱，权益更优——2023年大类资产配置展望-20230103》中提出，从投资时钟看，23年我国宏观经济有望从衰退后期走向复苏早期。今年一季度受益于政策前置发力的支撑，同时受益于去年四季度积压需求释放的推动，国内经济修复趋势已经确立，投资时钟处在复苏早期阶段。但从领先的融资指标来看，截至今年2月，连续三个月季调环比折年增速升至11.4％，或主要来自信贷项目集中投放，后续可能趋于回落，这说明目前经济或只是弱修复，可持续性需要观察。二季度经济修复的斜率仍需重点关注，尤其是需要关注基本面数据的验证情况。

　　下一阶段，经济修复斜率或有可能放缓。从外需看，海外通胀压力导致货币收紧，高利率压制需求，且叠加欧美银行业动荡冲击，海外主要经济体3月PMI均有回落，海外需求降温或进一步拖累出口。从内需看，一方面，一季度地产销售的回暖或只是短期现象，市场信心仍未修复，所以当前土地交易仍在低位，地产基本面企稳或需要更长时间。另一方面，消费并没有报复性反弹， 1-2月的社零增速仅有3.5％，消费增速较疫情前下了台阶。进入二季度，随着居民的收入预期有所修复，消费需求或将持续释放，叠加去年同期的低基数效应，预计二季度社零增速明显回升。但收入增长预期偏弱、超额储蓄不足且结构分化，居民消费释放的高度或相对有限。从当前跟踪的高频数据来看，截至3月底，生产、消费等多项高频指标的环比增速均在放缓，但是由于基数的走低，同比读数走高。

　　财政和货币政策的稳增长力度还需持续观察。从三驾马车看，今年经济要实现5％的增长依然需要政策的持续发力。今年广义预算支出增速达到5.9％，财政对经济仍然保持了必要的支持力度，但是不再走强刺激的老路。财政政策打好组合拳，尤其是专项债继续加力，今年发行节奏前置延续，为重要项目的落地提供资金支持。货币政策承担“类财政”功能。今年结构性货币政策工具仍是定向宽信用的重点，同时财政政策通过“贴息”予以配合。往二季度看，还需关注财政和货币政策发力情况，若稳增长政策持续加力提效，或加快经济复苏的步伐。

　　海外扰动：二季度需担忧美联储紧缩“后遗症”，部分国家债务风险可能暴露。我们还需分析美欧经济及国际局势，作为大类资产配置的辅助。当前海外仍处在美联储加息周期中，历史上美联储6轮加息周期都爆发了经济或金融危机，原因在于美债利率是全球金融资产的“锚”，美联储加息往往触发高杠杆国家或机构的危机。例如第1轮加息周期（1983-1984年）爆发了拉美国家债务危机；第2轮加息周期（1988-1989年）日本跟随式加息导致其国内房地产和股市的崩盘；第3轮加息周期（1994-1995年）引发了亚洲金融危机；第4轮加息周期（1999-2000年）美国互联网泡沫破灭，美国经济走向衰退；第5轮加息周期（2004-2006年）美联储加息刺破房地产泡沫，次贷危机最终升级成全球金融危机，也为欧债危机埋下祸根；第6轮加息周期（2015-2018年）土耳其发生货币危机。

　　未来部分新兴市场国家、欧元区部分高杠杆国家以及日本的债务风险值得警惕。这次美联储激进加息下，硅谷银行、瑞信等海外金融机构已发生风险事件。目前来看，海外银行业演变成系统性金融危机的概率还相对较低，但在全球高利率环境下，海外风险因素或已在悄然间持续累积，我们认为还需警惕来自其他海外国家的风险事件冲击，如新兴市场国家、欧洲以及日本。根据IMF统计，目前新兴市场有约2370亿美元的外债面临违约风险，25％的新兴市场国家接近债务困境，未来土耳其、阿根廷、智利等新兴市场国家的主权债务风险存在愈演愈烈的可能。在目前欧洲弱经济、高通胀、紧货币的宏观环境下，欧元区部分高杠杆国家的主权债务或同样存在隐忧，如希腊等。日本方面，若未来当地迫于通胀压力放弃YCC政策，利率上升后日本政府的账面亏损和偿债成本将显著增加，届时叠加羸弱的经济基本面，由此引发的日本债务危机也存在波及全球的可能，详见《硅谷银行倒闭折射的海外风险——23年海外灰犀牛系列1-20230312》。若二季度以上海外国家债务风险暴露，或对二季度市场行情形成扰动。

　　3.23Q2大类资产配置展望

　　如前所述，当前我国经济已进入复苏早期，二季度海内外或有两大宏观变量影响大类资产表现。国内方面，后续还需关注基本面数据的验证情况。海外方面，美联储激进加息后，海外银行业已发生多起风险事件，后续部分国家的债务风险可能暴露。对应到具体资产表现，我们认为二季度权益方面A股和港股将震荡蓄势；我国债市方面利率债金融债＞信用债，转债弹性和稳健方向平衡；商品方面黄金表现或更优，原油和基本金属或震荡。具体分析详见下文。

　　权益：二季度A股和港股或处于震荡蓄势阶段。展望23年二季度，海外风险尚未停歇，还需关注部分国家债务风险对权益市场的扰动；国内基本面虽已在修复趋势中，但修复的斜率仍待确认。因此，二季度A股和港股市场或处于震荡蓄势阶段。

　　A股处在牛市初期，第一波上涨结束后或进入震荡蓄势阶段。我们在《牛市有三个阶段-20190303》分析过，牛市可以分为三个阶段：第一阶段孕育准备期，第二阶段全面爆发期，第三阶段泡沫疯狂期。去年10月底以来的上涨属于牛市的孕育准备期，这一阶段基本面还未明显改善，市场的上涨主要源自政策宽松和悲观预期修复。回顾此前四轮牛市初期的第一波上涨，上涨时间持续3-4个月，宽基指数涨幅约25％-30％；22年10月至今A股第一波上涨持续近5个月，上证指数最大涨幅16％、沪深300最大涨幅22％。历次熊市见底后第一波上涨行情走完，市场往往会获利回吐，背后的原因是基本面还不够扎实。历次回吐过程中上证指数平均下跌46天（剔除2019年），上证指数、沪深300、万得全A平均回撤13％左右、回吐前期上涨行情0.5-0.7左右的涨幅，详见下表。我们认为，本轮行情结束后的第一次回调的扰动因素主要来自海外，部分国家的债务风险或将暴露；此外，还需持续关注国内宏微观基本面的验证情况。但总的来看，从经济周期和股市周期来看，22年10月底是A股熊转牛的转折点，我们认为短暂回调不改牛市格局，修整蓄势期也是牛市主升浪的布局区。

　　行业层面，借鉴历史经验，市场有望在调整后明确主线行情。近期阶段性热度过高的数字经济或遭遇波折，但当前仍处在数字经济发展的大周期中，短期波折或正孕育着布局良机，需关注以政策为主导的数字基建、数据安全领域，和技术驱动下企业或加大资本开支的人工智能领域。此外，近期 “中特估”整体股价表现较为亮眼，背后更多源于概念炒作带来低估值的国央企估值修复，随着市场情绪逐渐冷静后，未来行情可能出现分化，调整后应关注真正具备中国特色的持续性机会，如盈利韧性强、成长确定性高、现金分红优的领域。

　　海外风险尚未停歇，盈利复苏尚不扎实，二季度港股或将震荡蓄势。与A股类似，港股去年10月底的低点是熊转牛的转折点。去年10月底以来恒生指数在熊转牛的第一波上涨中最大涨幅达55％，今年1月末以来陷入回撤休整。目前来看港股还处在震荡蓄势阶段，背后原因是海外扰动或尚未结束。尽管硅谷银行和瑞士信贷的风险逐渐平息，但高利率环境仍可能诱发类似事件，市场恐慌情绪也可能成为未来全球金融市场的不稳定因素。如前文所述，当前许多国家和地区存在一定债务风险：土耳其、新兴市场主权债务风险增加，希腊、意大利、西班牙等国家政府部门杠杆率已接近甚至超过欧债危机时期水平；日本实施YCC政策加剧了债务压力。港股市场作为离岸市场，海外危机一旦爆发，难免会受到冲击。从基本面看，尽管短期国内经济已经走向复苏，但传导至上市公司盈利依然需要时间，由于PPI受同期基数较高影响降幅扩大、企业营收降幅大于成本降幅，1-2月份全国工业企业利润同比下降22.9％。4月港股上市公司相继进入业绩发布高峰期，而港股上市公司基本面取决于国内，因而短期港股或面临一定的业绩压力。中长期看，港股流动性和基本面都有积极变化，全年有望向上。流动性方面，全球金融风险也将促使美联储调整加息政策，市场也预期美联储政策将加速转向，进而有望缓解港股流动性压力；基本面方面，国内经济持续复苏趋势未变，稳增长政策有望持续落地，有望支撑港股基本面。

　　债市：资产荒重现，曲线先陡后平。展望二季度，基本面、政策面和资金面均不支持利率的大涨大跌，票息策略优于波段策略；欠配行情仍在演绎；转债估值继续明显抬升动能或不足。

　　利率债：曲线或先陡后平，适当考虑拉久期。二季度债市利多因素主要有：1）海外金融事件风波仍有可能继续发酵。一方面，避险情绪升温，市场已在交易美联储降息预期。另一方面，海外金融机构惜贷，外需走弱的压力加大。2）经济复苏放缓，信贷冲量放缓，存单发行压力下滑，大行股份行配债力量有望增加。自律协会连续两年引导存款利率下降，今年或继续使用。3）债券供给有限，利率债供给前置将导致2季度同比少增，银行贷款对信用债的替代效应明显。利空因素主要有：1）利差偏低、曲线偏平，尤其是短久期高等级信用债利差回到了去年低位，市场杠杆率偏高，需要关注交易拥挤度。2）理财与农商行的配置力量有所放缓。需关注居民存款是否能持续转化为理财。3）市场关注金融监管情况。资本管理办法（征求意见稿）制约银行自营配置长期限存单、二永、非利率债资管产品。

　　二季度基本面的预期差不大。我们认为Q2债市10Y国债利率区间或在2.75％~2.95％，基本面修复放缓、信贷开门红逐渐度过，欠配行情仍在演绎，但债市情绪逐渐转热、杠杆久期策略逐渐拥挤，建议控制3-4年国股二永、5-10Y利率债的交易节奏，票息策略为主。

　　信用债：盛年重来，旧路重走。我们判断，重启新一轮隐性债务置换可能性较低，或不存在预期差形成的收益挖掘空间，信用下沉和拉久期仍是必走之路。建议久期不宜过长，主要聚焦三种投资策略：1）短久期+博刚兑策略，建议精选偿债能力尚可区域做短久期下沉；2）“困境反转”策略，以甘肃为代表的区域在经历过债券持续刚兑后，再融资逐步恢复，值得关注；3）“顺势而为”策略，关注银行、非银机构支持力度较大主体。产业债可适当关注钢铁行业个别主体（存续债券规模较大、交易活跃，持有人结构中非银占比高，则利差波动性强）利差走阔带来的阶段性交易性机会。金融债建议关注3-4年国股二永的交易性机会。此外，REITs市场打新热度较高，建议关注能源、新基建等领域的机会，首批扩募落地在即，关注整体资产估值变动带来的投资机会。

　　可转债：弹性和稳健方向做好平衡。展望二季度，关注一季报的业绩兑现情况寻找主线，中期仍推荐关注弹性方向科技自强（AI、半导体国产替代受益的设备和材料、通信等）/医药，复苏方向弹性降低（经济复苏超预期方向，包括消费链，基本金属铜、铝，地产链等），电新等赛道方向调整后转债价格处在保护性低位且仍有一定逻辑的品种或可以中长期关注，另外转债仍需关注主题性机会和新券，提防赎回风险。

　　商品：黄金最优。当前由于供给端产能扩张偏慢、地缘风险加大，扰动或将继续，但全球高利率环境压制需求端，所以大宗商品价格或维持高位震荡。

　　黄金价格或震荡上行。我们在《总量对话有色：黄金走强的逻辑-20230314》分析过，黄金具有商品、金融和避险三种投资属性。宏观视角下，当前美联储加息预期降温，欧美银行业危机引发的全球避险情绪升温，金融和避险两种因素共同推升黄金价格。下一阶段，我们认为欧美银行业风险存在进一步衍变的可能，也需警惕来自其他海外国家的风险事件冲击，这或带来黄金的避险属性加速上升。此外，如果美国通胀数据超预期降温，或使得美债利率见顶回落，黄金价格则将拐头走高。行业视角下，“逆全球化”背景下全球央行对货币金融自主可控的重视程度逐渐提升，出于稳定币种信用、优化外汇储备资产结构以及保持黄金在外汇储备中占比的目的，我们预计黄金“超主权”货币的属性将持续凸显，央行购金需求或保持高位。黄金供给长期较为稳定，而短期各国央行购金需求，也将对黄金价格形成支撑。

　　原油价格或延续震荡格局。从需求端看，高利率环境下海外需求回落，中国经济修复斜率或将放缓，对原油的需求短期难有明显改善。从供给端看，在维持之前的原油减产协议不变的前提下，4月2日“欧佩克+”又宣布从5月起至2023年底自愿削减产量，包括沙特阿拉伯、俄罗斯、伊拉克、阿联酋等国纷纷宣布减产计划，总计减产量高达165万桶/日。受供需两端均走弱影响，二季度原油价格或继续震荡。

　　基本金属价格取决于国内经济修复进程，二季度或延续震荡趋势。从需求端看，在稳增长仍有压力的背景下，基建、新能源等产业仍将是二季度重点发力的领域，从而对铜、铝等工业金属需求形成支撑。从供给端看，当前全球铜、铝等基本金属库存仍处于历史低位，一旦需求出现明显改善，价格或将有所反映。我们预计，二季度基本金属价格主要取决于国内经济修复进程，总体延续震荡趋势。

　　风险提示：海外金融风险，美联储加息幅度超预期，国内经济复苏不及预期。