投资要点

　　▌牛市初期往往会确立新主线

　　近三轮牛市起点与新主线确立的时点非常吻合：2013年的TMT、2016年的消费、2019年的半导体。年初以来，以AI为代表的TMT行业表现突出，具备成为新一轮牛市主线的潜力。

　　▌科技新主线确立的四重共性

　　复盘2013-2015年的互联网行情与2019-2021年的半导体行情，发现这两轮科技牛市起点有不少相同点，均为经济弱复苏、流动性充裕、政策强支持、仓位偏低配的组合。

　　▌新主线行情持续的两大支撑

　　之前两轮科技牛市初期都是TMT强势普涨，但最终有明显的分化：2013-2015年计算机、传媒、通信、电子行业都有不错的表现，而2019-2021年前一个季度的普涨结束后，细分行业走势便开始走出明显的分化，仅有电子震荡走强。新主线行情的持续性主要取决于产业逻辑验证（标志产品与中观景气共振）与业绩兑现（绝对增速与相对优势兼顾）情况。

　　▌以AI+为代表的TMT行情有望成为本轮新主线

　　从六维度来看，本轮由AI创新引领的TMT行情和2013-2015年移动互联网主导的TMT行情有不少可比之处，同处于经济弱复苏、流动性充裕、政策强发力、仓位偏低配的背景下，技术层面上爆款产品已现、业绩层面上盈利大幅上修，本轮AI行情后续演绎或更像2013年-2015年，核心产品向上下游扩散的TMT产业链共振后，有望形成TMT的全面牛市，后续需关注国内核心产品的落地与相关公司的业绩兑现情况。

　　参考以往两轮TMT牛市A股与美股热门股“共振”及代表性个股涨幅，建议采用“终局思维”看待本轮TMT行情的持续性和未来空间。

　　但短期市场成交占比上行至历史高位、部分A股AI龙头涨幅已超过海外可比公司，TMT板块会有阶段性休整，内部高低切换，后续重点关注资金的接续情况。

　　▌风险提示

　　（1） AI技术推进不及预期；（2）流动性环境出现超预期紧缩

　　/报告正文/

　　01

　　牛市初期往往会确立新主线

　　每一轮牛市的起点往往会孕育着新主线行情的方向。根据我们在专题报告《牛市初期颠簸何时休》的复盘，近三轮牛市起点对应时间分别是2013年6月、2016年1月以及2019年1月，与新主线确立的时点非常吻合：2013-2015年TMT是最强主线；2016-2017年消费走势一骑绝尘；2019-2021年半导体表现一枝独秀，疫情之后新能源接棒，在2020-2021年收益遥遥领先。

　　年初以来，以AI为代表的TMT行业表现突出，具备成为新一轮牛市主线的潜力。2013年开始的互联网行情与2019年开始的半导体行情这两轮科技牛市，对当前的AI+行情具有较强的指示意义。

　　2013年-2015年，移动互联网催生TMT强势行情。回顾2013-2015年以来的移动互联网牛市，从行情走势上看可谓是波澜壮阔，申万计算机、传媒、通信、电子行业指数三年复合增速分别为67.4％/62.6％/48.6％/42.8％，以计算机/传媒为代表的偏应用模式创新的相关方向个股涨幅居前。

　　从行情节奏上来看，2013Q1-Q3TMT行业普涨，但以传媒行业表现最为突出，区间涨幅为157.6％，在2013Q4受钱荒短暂扰动，在修整后2014Q1-Q2计算机、通信、电子再现补涨行情，此后再度进入为期半年的调整期，直到 2015年在计算机、传媒行业的带领下再次迎来全面爆发。事后来看，除在2013Q4外，在这轮牛市期间其他季度 TMT相关行业基本单季均能实现正收益，整体走势极为流畅。

　　2019年-2021年，TMT普涨后半导体一枝独秀。回顾2019年-2021年的TMT行情，在2019Q1TMT板块实际上走出过一波普涨行情，电子/计算机/传媒/通信当季涨跌幅分别为41％/48％/28％/33％，但随后在货币政策重提“总闸门”边际收紧后开始走出明显分化，在国产替代与半导体周期共振的推动下电子行业震荡走强，2019-2021年三年复合涨幅40％，仅在2020Q1疫情期间出现明显回撤，而计算机/传媒/通信板块走势则相对较弱，三年复合涨幅分别为18％/9％/4％，弱于万得全A的22％。

　　02

　　科技新主线确立的四重共性

　　复盘2013-2015年的互联网行情与2019-2021年的半导体行情，可以发现这两轮科技牛市起点有不少相同点，均为经济弱复苏、流动性充裕、政策强支持、仓位偏低配的组合。

　　2.1

　　经济特征：经济弱修复，全A盈利偏弱

　　经济弱复苏+全A盈利走势偏弱相对更有助于TMT行情发酵。2012年GDP增速7.9 ％，相较2011年的9.6 ％快速下行，全A非金融业绩同比-12.6％，处在历史上的绝对低位。2013年经济企稳弱复苏，全年GDP增速7.8 ％，全A非金融归母净利在业绩低基数下同比反弹13.3％。2019年GDP下探至6％，全年工业企业利润再度转负，这也使得全A全A非金融归母净利同比下滑-3.7％。

　　2.2

　　流动性特征：宽松是必要条件

　　对于流动性敏感的科技板块，流动性充裕是必要条件。2013年因国内清理影子银行与海外退出QE影响资金面曾出现两轮“钱荒”，但国内流动性在2012年两次降准两次降息的刺激惯性下，流动性全年保持宽松，2013年全年社融同比增9.86％，M2同比增13.6％。2019年更是典型的宽信用之年，海外美联储三次降息使得全球利率中枢均有下行，国内三次降准三次降息，社融同比大增13.7％，M2同比增8.7％，延续高位运行。

　　2.3

　　政策特征：产业政策支持不可或缺

　　十八大后鼓励信息技术发展，提出通过信息消费扩大内需。2012年召开的十八大重点提出要推动战略性新兴产业、先进制造业健康发展，建设发展现代信息技术产业体系，推进信息网络技术广泛运用。此前工信部相继颁发了互联网行业与通信业十二五发展规划，重点推进互联网建设与相关应用开发。此外，2013年8月国务院也颁布了《促进信息消费扩大内需的若干意见》，提出加快促进信息消费，有效拉动需求，催生新的经济增长点，同年国务院也将新闻出版总署、广电总局的职责整合，组建国家新闻出版广播电影电视总局，体现出对于互联网+内容创作传播的重视。

　　2018年后美方制裁背景下半导体产业政策与资金支持组合发力。自2018年以来，美国对我国科技产业实施全方面封锁，重点涉及5G通讯、半导体、超算、人工智能等方向，将国内科技龙头华为、中兴列入出口实体清单。为应对美国制裁，我国在产业政策方面积极鼓励高端芯片、集成电路装备和工艺技术、集成电路关键材料、集成电路设计工具、工业软件等核心领域的研发。在资金支持层面，相继创设科创板与国家大基金二期，着力拓宽半导体产业投融资渠道。

　　2.4

　　仓位特征：机构配置处于明显低位

　　新主线确立前，相关板块配置比例处于低位，具有较大的加仓空间。若将主动型股票基金当季的行业持仓市值/全部持仓市值与该行业季度末市值/全A市值占比之差作为超配/低配比例，可以发现在2012年年末TMT相关行业计算机/传媒/通信超配比例分别为0.36％/-0.73％/-0.19％，合计低配0.56％。2018年末电子行业超配1.7％，同样处于历史上的相对低位。

　　03

　　新主线行情持续的两大支撑

　　2013-2015年和2019-2021年的这两轮科技牛市虽然初期都是TMT板块强势普涨，但最后的演进有明显的不同：2013-2015年TMT板块中的计算机、传媒、通信、电子行业都有不错的表现，三年复合增速均超过40％。而2019-2021年这波前一个季度的普涨结束后，细分行业走势便开始走出明显的分化，仅有电子震荡走强，三年复合涨幅高达40％，而计算机/传媒/通信板块三年复合涨幅仅为18％/9％/4％，弱于万得全A的22％。新主线行情的持续性主要取决于产业逻辑验证与业绩兑现情况。

　　3.1

　　产业逻辑：标志产品与中观景气共振

　　2013年前后智能手机渗透率显著提升，海内外热销机型层出不穷。从2010年开始全球范围内智能手机销售开始进入井喷阶段，到2012年全球智能手机出货已达7.2亿部，同比增长46.0％，2013年在高基数背景下智能手机热度不减，全球智能手机年出货量突破10亿部大关，同比增长40.4％。智能手机在国内市场同样进入到渗透率快速提升阶段，国内智能手机销量占比由2010年的23.8％快速上行至2012年的77.7％，换机潮也催生出多款热销产品，2013年前后无论是海外的苹果iPhone5，三星Galaxy S4，还是国内的华为P1以及小米Redmi系列，都在当时引发了极高的消费热度。

　　以智能手机为核心发散，上游通信技术/下游应用开发亦有强产业逻辑支撑。智能手机的销量激增在一定程度上也倒逼移动互联网的上下游进行产业技术升级与模式创新。从上游来看主要是通信技术的迭代，实际上自2012年开始三大运营商即开始密集进行4G网络集中建设，2012年移动通信基站设备产量同比增长41.0％，到2013年年末4G牌照正式发放，2014年移动通信基站设备产量同比增长105.7％。

　　从下游应用来看，智能手机的飞速发展也促进付费影视与付费游戏模式走向成熟，极大地激发了内容创作的热情，2013年全年国产片票房收入127.7亿元，同比增长54.4％，国内移动游戏销售收入112.4亿元，同比增长246.9％。

　　而2019年-2021年半导体牛市未有标志性产品出现，产业逻辑上更多依赖半导体内生周期景气上行。从中观维度来看这一轮半导体牛市中并未有标志性的产品出现，因此也未如2013-2015年互联网牛市那样形成TMT板块整体的产业趋势性上行，在产业逻辑上更多依赖半导体内生周期景气上行，以三年为一轮的全球半导体销售周期于2019年年中触底回升，同时国内半导体企业库存去化使得半导体行业景气加速上行。

　　3.2

　　业绩兑现：绝对增速与相对优势兼顾

　　牛市主线前期主要由估值驱动，但后续持续需要有基本面的持续验证。通过将领涨行业季度累计涨幅的对数值拆分为估值上行幅度对数值与归母净利同比的对数值，可以发现：

　　（1）2013-2015移动互联网行情前期以估值驱动为主，2013年传媒行业涨幅为31.6％，其中估值贡献19.9％，盈利贡献11.7％，估值贡献占比突破60％；计算机行业这一特征则更为明显，指数涨幅分别为23.4％，其中估值贡献19.7％，盈利贡献3.8％，估值贡献占比接近85％。但从2014年开始传媒/计算机行业业绩对于涨幅的贡献度开始增强，2014年传媒/计算机业绩贡献度分别上升至44,4％/36.6％。

　　（2）2019-2021年半导体行情中前期以估值驱动为主，2019年传媒电子行业涨幅为24.0％，其中估值贡献18.2％，盈利贡献5.8％，估值贡献占比突破75％，盈利贡献占比仅为25％，但随后业绩快速兑现，2020年盈利贡献占比已升至接近70％，而反观计算机、通信、传媒等行业由于业绩始终不及预期，因此未能形成主线级别的行情。

　　从业绩的相对优势上，在历轮主线行情中都可以观察到对应行业相对A股整体ROE趋势性上行的情况。2013-2015年TMT行情中互联网+指数相对万得全AROE由2012年末的-5.42％上升至2015年末的3.36％，2019-2021年半导体行情中电子指数相对万得全AROE由2018年末的-4.95％上升至2021年末的3.01％，此外在2020年开始的白酒与新能源行情中也可以较为明显地观察到这一特征。

　　04

　　以AI+为代表的TMT行情有望成为本轮新主线

　　结合以上两轮以TMT为代表的科技牛市行情复盘，从经济、流动性、政策、仓位、技术、业绩六维度来看，本轮AI+行情和2013-2015年TMT行情较为相似，采用“终局思维”看待本轮TMT行情的持续性和未来空间。短期市场成交占比高位后会阶段性休整，内部高低切换，后续重点关注资金的接续情况。

　　4.1

　　本轮TMT行情是主线而不仅仅是主题

　　2023年大概率为牛市新起点，以AI为代表的TMT行情有望成为本轮主线。根据我们此前的A股W底分析框架，2022年10月底W型右侧底得以确认，反转行情开启，A股正式进入新一轮牛熊周期，2023年是熊转牛的初期。无论从主线确立指标（经济，流动性，政策与仓位）还是主线持续指标（产业与业绩）上来看，以AI为代表的TMT行情有望发展成为本轮牛市的新主线。

　　经济弱复苏，盈利大概率呈现低位修复态势，从经济与盈利维度看，两会将全年经济增长目标定为5％左右，底线思维明确的同时强调高质量发展，难有超常规政策刺激。根据我们在年度策略报告中的预测结果，2023年全A归母净利增速预计为5.9％，有望呈现低位修复态势。

　　货币中性偏松，为TMT行情提供流动性支撑。从流动性层面看，宽信用面临多重梗阻，仍需宽货币助力。3月降准继续释放宽松信号，后续更多依赖结构性货币工具，预计全年流动性环境依然保持合理充裕。

　　科技大年，政策端积极发力，数字经济顶层设计与基础设施建设不断完善。二十大强调“科技自立自强”，明确要推动战略性新兴产业融合集群发展，构建新一代信息技术、人工智能、等一批新的增长引擎；新一轮国务院机构改革聚焦科技创新与数字经济，包括重组科技部，组建数据局；两会“部长通道”首场采访部委近三年以来首次变更，科技产业成为政策重心，科技领域鼓励政策显著发力。尤其是在数字经济领域，二十大后数据二十条与数字中国战略颁布，科技部也提出要布局AI for Science， 数字经济顶层设计与基础设施建设不断完善。

　　TMT板块整体仓位仍处在近年来低位。统计主动股票型基金2022年三季报的配置情况，可以发现计算机/通信行业相较市值占比分别低配0.11％与1.38％，电子/传媒行业虽分别超配1.98％/0.23％，但超配比例近年来整体呈明显下行态势，后续加仓空间较大。

　　结合经济、流动性、政策、仓位来看，以AI为代表的TMT行情有望成为本轮牛市新主线。接下来研究行情的持续性，重点关注技术变革前景和业绩兑现预期。

　　从技术层面看，AI技术迭代与模式创新层出不穷。根据statista，未来五年全球AI产业市场规模将保持35％以上增速增长，到2027年全球市场规模将有望接近8000亿元，AI前景广阔。自2022年11月Chatgpt发布以来，引发了全球范围内的人工智能热潮，尤其自2023年2月以来，从产品供给侧来看，GPT-4、Microsoft 365 Copilot、Google PaLM API、文心一言、英伟达H100 NVL、Adobe Firefly等相关产品相继问世，涉及硬件、AI模型、插件应用等多个方向百花齐放。

　　Chatgpt及相关竞品已成为现象级应用，AI的iphone时刻即将开启。以Chatgpt为代表的NLP应用当前或处在导入期渗透率二阶导最快的时期，根据World of Engineering统计，Chatgpt月活跃用户突破1亿仅耗时2个月，远远快于以往的应用爆品如Appstore与Instagram等，国内类似竞品如百度文心一言、华为盘古大模型，阿里M6模型承载产品后续在国内市场推出的热度值得期待。

　　从产品角度来看，2013年和2023年TMT行情均出现了爆款产品（Iphone等热销机型/Chatgpt等NLP产品），并形成了海内传导至国内，由核心产品向上下游扩散的TMT产业链共振。

　　从业绩层面来看，TMT板块低基数下盈利修复确定性较强。除通信外，2022Q3计算机、传媒、电子归母净利增速分别为-47％/-28％/-27％，均处在增速底部区间。展望2023年，在业绩低基数下TMT行业盈利修复确定性较强，观察2023年以来TMT各行业盈利预期的上修情况，可以发现计算机、传媒、电子行业的2023E归母净利增速不断上修，其中计算机/传媒年内上修幅度均已超过30个百分点。

　　结合前文的论证，我们认为从六维度来看，本轮由AI创新引领的TMT行情和2013-2015年移动互联网主导的TMT行情有不少可比之处，同处于经济弱复苏、流动性充裕、政策强发力、仓位偏低配的背景下，技术层面上爆款产品已现、业绩层面上盈利上修，本轮AI行情后续演绎或更像2013年-2015年， 核心产品向上下游扩散的TMT产业链共振后，有望形成TMT的全面牛市，后续需关注国内核心产品的落地与相关公司的业绩兑现情况。

　　4.2

　　短期视角下交易过热或面临一定的休整压力

　　从交易层面来看短期存在过热现象，例如TMT板块成交额占比行至历史高位，部分A股AI龙头公司涨幅已超过海外可比公司。2023年前期市场分歧较大，行业轮动速度持续创新高，市场赚钱效应差，TMT主线被市场认可后迅速成为共识，因此本轮科技行情的初步共识要比2013年和2019年都要迅速。计算机和传媒成交占比已超过了历史90％的分位水平，通信也达到了80％以上分位水平，仅电子行业启动相对较晚，行业成交占比回升至历史35％的水平。

　　无论是2013年还是2019年，交易过热后都出现了回调。2013年1-5月市场逐步形成对于TMT板块的共识，计算机、传媒、通信齐头并进，普涨持续了120个交易日，TMT各行业平均涨幅为55％，TMT行业内部轮动速度较低，市场交易热度在6月初触及历史高位。6月交易拥挤后板块回调持续了18个交易日，下修幅度达-12％，TMT内部细分行业轮动加速，一级行业开始分化，传媒走出了相对优势。

　　2019年电子行业相对更为拥挤。2019年初科技行业成为市场共识，电子、传媒、计算机和通信普涨，第一阶段TMT普涨持续了25个交易日，平均涨跌幅为36％；一季度后行业轮动加速，行业选择出现分歧，交易拥挤后回调持续了60个交易日，下修幅度达-17％，计算机和电子相对较优。

　　成交占比过高导致的交易拥挤是调整的重要原因，但行情的企稳并不一定需要拥挤度消化。复盘总结2013年和2019年的TMT行情可以发现，拥挤度首次达到高位后都触发了休整，但不同的是2013年企稳阶段成交占比并未回落，主要是央行释放流动性，“钱荒”缓解后增量资金入场维稳大盘，TMT行情重启。从2019年来看，企稳阶段成交占比有所回落，同时中美流动性同步宽松，美国连续三次降息，中国LPR改革后降息释放流动性，A股估值修复。

　　4.3

　　长期视角下建议终局思维看本轮TMT配置价值

　　关注A股与美股热门股联动，看长做短建议采用“终局思维”。通过复盘2013-2015年互联网行情与2019-2021年半导体行情，我们可以发现A股与美股热门股之间的共振同样不可忽视，例如2013-2015年互联网牛市中以美股奈飞、T-Mobile、暴雪等为代表的互联网传媒股涨幅同样显著。2019年半导体行情则更为明显，费城半导体指数与万得半导体指数走势同步性极强，这背后是海内外产业逻辑的趋同与投资者“学习效应”，从2013TMT /2019电子个股相较当年最低点涨幅区间分布来看热门股上行空间仍大，建议投资者采用“终局思维”看待本轮TMT长线行情。

　　05

　　风险提示

　　（1）AI技术推进不及预期

　　（2）流动性环境出现超预期紧缩