成长性赛道中长期行情见顶的核心因素是产业周期下行和筹码过于集中。复盘2018年以来的白酒（2021年2月）、医药（2021年7月）、电子（2021年8月）、新能源（2022年7月）中长期行情见顶的驱动因素，可以看到：（1）见顶的核心因素在于产业周期开始预期下行，如白酒受疫情和监管影响、医药受医保谈判压制、电子受美国封锁及需求下行影响、新能源渗透率达到高位，长期产业景气预期开始下行。（2）见顶的主要催化因素是筹码过于集中、同时低位筹码的行业景气预期出现改善：如2021Q1食品饮料的基金持仓占比达19％处于历史高位，同时通胀预期上行等导致周期行业盈利预期改善；2021Q2医药的基金持仓占比达17％、电子的达14％处于高位，同时双碳目标下新能源景气预期明显上行；2022Q2新能源的基金持仓占比为17％达到历史最高位，同时数字经济和安全导向下TMT景气预期出现上行。

　　成长行业短期回调的核心驱动因素：政策或突发事件冲击＞交易拥挤度＞基本面。回顾白酒（2019年12月）、医药（2020年7月、2021年2月）、电子（2020年2月、2021年1月）、新能源（2021年2月、2021年11月）的7段短期回调行情（而非中长期见顶），可以看到：（1）政策或突发事件的影响是最核心的，如疫情对白酒、电子、新能源汽车等冲击明显，医保谈判对医药短期影响较大。（2）交易拥挤度较高触发了短期的调整：如电子等成交额占比超14％，相对指数的换手率比值较高，短期调整压力较大。（3）基本面：短期影响相对较小。

　　产业周期和筹码使TMT中长期行情未见顶，政策未转向使短期调整幅度也有限。（1）中长期来看，其一，人工智能产业趋势刚刚开始上行，同时国家对数字经济和国家安全的强政策导向，无论是上游的半导体、通信，中游的计算机还是下游应用相关的传媒，2023年盈利预期都将明显上升。其二当前TMT的基金持仓和外资持仓占比有所上升，但处于中性水平；同时新能源、消费、顺周期行业景气预期也没有明显改善。（2）短期来看，其一，短期政策或AI相关的景气预期没有负面冲击因素，反而人民日报发文再提人工智能。其二，交易拥挤度上，TMT成交额占比达40％，面临一定回调压力，但幅度有限。

　　短期A股延续震荡，继续关注TMT、低估值国企、消费、新能源。（1）市场趋势上，经济延续复苏趋势，一季报来临，分子端改善预期上升；美联储加息放缓，海外衰退预期上升，流动性维持宽松。（2）行业配置上，其一，政策和复苏导向的行业依然是配置主线。其二，建议继续关注：一是政策和人工智能导向的传媒（应用）、计算机（人工智能、数字经济、国产化）、半导体（算力）、通信（算力）；二是国改和一带一路相关的建筑、军工等；三是复苏相关的消费、新能源。

　　风险提示：地缘风险超预期，经济修复、政策出台不及预期。

　　01

　　周度聚焦：TMT行情见顶了吗？

　　以计算机、传媒为主的TMT板块成为市场反弹的主力，涨幅逾25％，估值亦大幅提升（计算机市盈率分位数从21.53％上升至82.34％，传媒从3.85％上升至41.79％，通信从13.78％上升至23.67％）；因此本周我们主要讨论TMT行情是否见顶？

　　1.1.成长行业中长期行情见顶的核心是产业周期下行和筹码集中

　　复盘2018年以来的白酒（2021年2月）、医药（2021年7月）、电子（2021年8月）、新能源（2022年7月）中长期行情见顶的驱动因素，可以看到成长性赛道中长期行情见顶的核心因素是产业周期下行，见顶的主要催化因素是筹码过于集中、同时低位筹码的行业景气预期出现改善。具体如下：

　　成长性赛道中长期行情见顶的核心因素是产业周期下行。（1）白酒受疫情和监管影响：需求端上，2021年初白酒提价叠加疫情反复冲击下对白酒消费场景造成限制，个人和商务用酒的消费需求减少；供给端上，行业乱象频发监管趋严，2021年上半年发布《白酒工业术语》和《饮料酒术语和分类》两项国家标准，2021年3月白酒产量增速见顶为22.5％随后进入下行周期。（2）医药受医保谈判压制：《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》征求意见稿7月2日出台，政策对创新药审批趋严叠加医保谈判，创新药竞争加剧；2021年新冠疫情基本稳定后商业医药需求下行，医药制造业工业增加值加速下行。（3）电子受美国封锁及需求下行影响：美国出台《2021年战略竞争法案》意图打压中国新兴产业发展并扩大“实体清单”名单；从PMI来看全球经济自2021年5月开始进入新一轮下行周期，全球半导体预期需求回落，半导体销售额增速于2021年6月见顶，随后进入下行周期。（4）新能源渗透率达到高位：2022年稳增长政策刺激下，新能源车销量达688.7万辆，同比增长93.4％，市占率达25.6％，相较2021年提高12.1％，2022年新能源乘用车渗透率达到27.6％，渗透率已经达到高位。

　　见顶的主要催化因素是筹码过于集中，同时低位筹码的行业景气预期出现改善。（1）公募持仓角度：2021Q1食品饮料的基金持仓占比达18.86％处于历史高位，且较上个季度已经有所下滑，同时通胀预期上行等导致周期行业盈利预期改善；2021Q2医药的基金持仓占比达16.75％（连续5个季度高于14％）、电子的达14.13％处于高位（连续5个季度高于11％），同时双碳目标下新能源景气预期明显上行，新能源持仓自2020Q1的4.05％持续上行至2021Q2的12.42％；2022Q2新能源的基金持仓占比达16.75％为历史最高位，同时数字经济和安全导向下TMT景气预期出现上行。（2）外资持仓角度：2021年2月食品饮料的陆股通持仓占比为17.78％，2021年7月医药生物的持仓占比为11.92％，电子持仓占比为6.88％，均在该水平位置保持近一年；而电力设备行业在双碳持续催化的背景下，陆股通持仓规模占比从2020年3月的2.31％持续上升至2021年7月的12.97％，超过食品饮料成为外资第一大重仓行业。

　　1.2.短期回调因素：政策或突发事件＞交易拥挤度＞基本面

　　成长行业短期回调的核心驱动因素：政策或突发事件冲击＞交易拥挤度＞基本面。回顾白酒（2019年12月）、医药（2020年7月、2021年2月）、电子（2020年2月、2021年1月）、新能源（2021年2月、2021年11月）的7段短期回调行情（而非中长期见顶），可以看到：

　　政策或突发事件的影响最为核心。（1）首先，疫情严重冲击场景消费，社零增速由8％快速下行至-20.5％；白酒、医药等消费场景收到明显压缩。其次，疫情防控趋严背景下供应链不畅，电子、新能源汽车等制造业盈利明显受到压制。最后，上游原材料亦受防疫管控影响，供需持续偏紧，上游价格持续上涨挤压中下游利润。（2）医药尤其是创新药对政策较为敏感，创新药医保谈判、新一轮集采担忧导致医药行情下行。

　　交易拥挤度较高触发了短期的调整。（1）估值方面：医药2020年7月创新高，市盈率分位数为93％，2021年2月经历回调后估值回升至短期高点87％；电子2020年2月创2017年来新高为65％；新能源2021年2月触及2016年高点75％，2021年2月创2016年来新高88％。（2）成交额方面：电子2020年2月成交额占比处于历史高位18％；医药2020年7月成交额占比达到14％，处于历史高位仅次于疫情爆发时高点；新能源两次回调时成交额占比均达历史新高，2021年2月为9％，2021年11月为12％。（3）换手率方面：电子2020年2月换手率创历史新高达到32.5％，医药2020年7月换手率处于历史第二高仅次于疫情爆发高点，新能源2021年11月换手率达到历史高点为18％。

　　基本面短期影响相对较小。（1）白酒盈利增速自2018年以来持续下行，但市场表现却持续上行，主要在于机构投资者偏好于具有稳定盈利的高ROE龙头，白酒盈利虽然下行但仍保持相对高增长。（2）医药的两次回调中，盈利增速均持续上行。（3）电子的两次回调中，2020年2月主要受到疫情冲击导致盈利回落，而2021年1月盈利持续高增但却出现回调。（4）新能源的两次回调中盈利均见顶开始回落，但盈利增速仍处于高位且高于整体市场。

　　1.3.TMT长期行情未见顶，短期调整幅度有限

　　产业周期和筹码使TMT中长期行情未见顶。根据复盘经验，中长期见顶的标志为产业周期下行和筹码过于集中；中长期来看，产业周期和筹码使TMT中长期行情未见顶：（1）产业周期刚开始上行：其一，人工智能产业趋势刚刚开始上行，近期AI相关的产品持续更新落地，包括ChatGPT、汤姆猫等；互联网巨头包括百度等陆续布局相关领域，包括文心一言等。其二，国家对数字经济和国家安全的强政策导向，一方面国家数据局的正式组建，标志着数字中国战略将由专门机构负责监督管理相关政策的落实工作；另一方面，《“十四五”数字经济发展规划》强调以数字基础设施与数据资源体系为两大基础，稳增长政策背景下新基建将成为投资端的主要发力点。其三，无论是上游的半导体、通信，中游的计算机还是下游应用相关的传媒，2023年盈利预期都将明显上升；从wind的一致盈利预期表现来看，计算机和传媒的盈利增速将触底回升，分别为99.76％和70.71％。（2）当前TMT（计算机、通信、传媒、电子）的筹码结构相对中性，其他行业景气未明显改善。首先，筹码结构上基金持仓、外资持仓占比有所上升，但处于中性水平：TMT的2022Q4公募基金持仓占比合计为15.29％，远低于前高20％的水平，且低于食品饮料和电新的持仓占比；TMT的外资持仓占比自2022年10月的10.27％上升至目前13.8％，但仍低于食品饮料的14.10％，略高于电力设备的13.19％。其次，对比不同行业的景气，新能源和白酒为主的消费机构持仓占比仍处于高位，但景气未见明显改善，而顺周期行业受经济修复偏弱影响亦未见明显改善。

　　政策未转向使短期调整幅度也有限。根据复盘经验，短期回调主要在于政策或外部风险以及交易拥挤，当前来看：（1）政策或突发事件方面：短期政策或AI相关的景气预期没有负面冲击因素，且政策持续推动TMT板块景气，人民日报发文再提人工智能，供需两侧共同推动人工智能产业化应用加速；另一方面，应用端的游戏版号的持续发放亦提振市场情绪。（2）估值方面：自底部反弹以来，TMT行业估值明显提升，其中计算机市盈率分位数从21.53％上升至82.34％，传媒从3.85％上升至41.79％，通信从13.78％上升至23.67％。（3）拥挤度方面：成交额上，TMT成交额占比达40.70％，已经创历史新高超过2019年底高位；换手率上，计算机换手率为24.82％接近2022年高点，通信为18.86％自2020年以来新高，传媒为24.17％仅次于2019年初的历史高点。总体来看，TMT短期调整幅度有限。

　　02

　　周度策略：延续震荡行情

　　2.1. 分子端：弱复苏延续

　　新兴成长行业绝对增速仍然最快，但内部供需格局偏差使盈利仍承压。从2月发电新增设备容量累计值来看，新兴成长产业的绝对增速仍然较快，其中太阳能新增容量同比增速为87.6％，风电为1.9％（相对去年全年累计-20.9％的同比增速大幅转好），太阳能与风能分别占据发电新增设备容量的61.4％与17.6％，虽然行业整体增速仍然在上行，但在内部供需格局恶化，竞争激烈情况下，行业盈利仍在承压，碳酸锂价格继续跌至27.5万元/吨，硅料价格同样跌至32.75美元/千克。

　　地产的价格修复斜率出现分化，非一线地产政策或仍有加码空间。从高频的二手房出售挂牌价指数同比来看，全国整体仍然在向上修复，显示居民对地产的预期整体仍在向好，但从结构上看略有分化，一线城市的挂牌价指数增速在2月后基本维持在2％水平，较为乏力，而二、三、四线城市的挂牌价指数修复的斜率虽然不及一线城市且绝对增速仍然为负值，且持续性更高，即一线城市的房价韧性更强，非一线城市房价修复的时间或需要更久，弱复苏下未来非一线的地产政策或仍然存在一定加码空间。

　　工业复苏趋势不变，但力度仍然较弱。从高频开工率指标来看，本周电炉开工率修复至65.4％，但弱于往年同期71％左右水平，PTA与螺纹钢的开工率同样也修复至78.5％与47.5％，但也分别弱于往年同期的81％与70％左右水平，即从上游工业来看，复苏趋势仍然在延续，但力度上仍然是弱复苏。

　　2.2. 流动性：美联储加息放缓，流动性维持合理充裕

　　美联储继续加息25BP，但市场交易核心已经转向金融风险和衰退。本周海外方面，美联储宣布继续加息25BP。目前看，海外方面的核心矛盾是通胀逻辑与衰退逻辑之间存在较大分歧。美国方面政策态度上仍然强调高度关注通胀趋势，认为美国金融体系总体上健康且富有弹性，同时点阵图显示2023年内不会降息。但是，在市场交易方面，加息后美债收益率反而下行，同时美元指数走弱、大宗商品价格疲软，且市场对美联储5月份继续加息预期概率不足50％，并预期2023年内可能降息，政策定调与市场交易发生明显分歧。往后看，分歧弥合存在两种可能路径，一种是通胀逻辑最终让位于衰退逻辑，这需要看到海外方面金融体系风险进一步扩散，但目前来看，这种迹象尚不明显。另一种可能性则是通胀逻辑仍然占据上风，这种逻辑则需要经济数据继续显示美国增长和通胀保持较高韧性。节奏上来讲，4月份美联储缺乏加息窗口，市场仍可能短时间内继续按照衰退逻辑进行交易，但考虑到美国方面本轮通胀的韧性及通胀距离合意水平仍有一定差距的事实，预计后续美联储仍可能进行至少一次加息。

　　货币政策仍将保持合理充裕。本周央行继续在公开市场小幅净回笼流动性，回笼规模1130亿元，周中市场利率中枢稍有抬升，周五转入下行，考虑3月27日降准将正式实施，短期内资金将平稳跨季。目前来看，央行近期操作既贯彻了市场利率围绕政策利率波动的意图，也仍然体现了对市场资金的呵护。往后看，一是实体经济层面，近期大宗商品特别是黑色系商品价格走势来看，实体经济复苏的基础仍然很不牢固，二是资金供需方面，2023年开年以来信贷需求持续超出预期，市场资金需求较为旺盛，以上因素都决定了央行仍将继续保持宽松姿态，市场流动性将保持合理充裕。

　　微观资金整体流入平稳，4月有望加速。首先，外资方面，本周净流入109亿，恢复趋势性流入态势，主要由于银行风险影响下3月美联储仅加息25BP，美元指数近期亦有所回落；从加息节奏上看，下次议息会议为5月，因此4月在无加息压力背景下外资将继续呈趋势性流入。其次，情绪资金方面，本周融资净流入154.97亿，为2月中旬以来最大周净流入量，周融资成交额亦从700亿/周上升至827亿/周，散户资金有望在经济持续修复背景下加速流入。最后，新发基金方面，本周新发基金仅78亿环比下降34亿，公募募资情绪仍偏弱仅为9.8％，认购天数亦还处于历史高位为30.7天；当前来看，赚钱效应偏弱且经济修复仍偏弱背景下，新发基金有所放缓，但伴随经济修复不断验证，4月有望迎来基金发行的回暖。

　　2.3. 风险偏好：偏鹰表态提升避险情绪，地缘关系改善提振风险偏好。

　　美联储和财政部偏鹰表态提升避险情绪，地缘关系改善提振风险偏好。（1）鲍威尔和耶伦偏鹰表态提高避险情绪。3月FOMC会议上鲍威尔表示美联储政策目标的重心仍然是应对通胀问题。从公布的经济预测和点阵图来看，FOMC会议票委普遍认为当前美国的通胀形势更为顽固，而其对货币政策的整体倾向也更为鹰派。此外，美财长耶伦表示不考虑大幅提高存款保险额度及其覆盖面的言论使得市场恐慌情绪有所升温，黄金价格自从22日以来已上涨2.3％。（2）地缘关系有所改善。国家主席习近平应俄罗斯总统普京邀请，对俄罗斯进行国事访问，中俄签署《中华人民共和国和俄罗斯联邦关于深化新时代全面战略协作伙伴关系的联合声明》和《中华人民共和国主席和俄罗斯联邦总统关于2030年前中俄经济合作重点方向发展规划的联合声明》，中俄关系持续推进，合作不断加深，对风险偏好有所提振。此外马英九称将于3月27日至4月7日赴大陆祭祖，有利于海峡两岸增进交流、减少摩擦，两岸关系有望加速回暖。

　　2.4. 行业配置：关注TMT、低估值国企、消费和新能源

　　政策和复苏是配置主线。从盈利信用框架角度来看，当前处在盈利下、信用上的环境中，A股震荡市行情有望延续，政策和复苏导向的行业依然是配置主线。政策方面，当前政策导向的科技创新、数字经济和国企改革方向受支持力度较高；复苏方面，上游原材料端开工率和产能利用率持续修复，中游施工项目加速开工，下游地产销售增速降幅持续收窄，整体来看经济延续稳步复苏趋势。

　　行业配置方面，关注TMT、低估值国企、消费和新能源。（1）政策和人工智能导向的TMT：2022年底以来政策对数字经济的支持力度不断提高，人工智能作为数字经济的重要领域也得到了强调，2022年第11个国家人工智能创新应用先导区已经陆续发布了当地人工智能专项行动方案或发展规划，GPT-4的推出则进一步提高了人工智能行业的景气度。近期OpenAI宣布部分解除ChatGPT无法联网的限制，用第三方插件作为桥梁，让AI在较安全的环境下接入网络，实现人工智能发展的一大突破。作为人工智能发展的重要要素，发展数据、算法和算力相关需求的重要性提升，如传媒受益于游戏版号发放常态化和人工智能在营销、电商、社交、游戏等领域的应用带来的降本增效，计算机受益于人工智能、数字经济、国产化相关需求，半导体和通信受益于智能基础设施优化带来的算力提升需求。（2）国改和一带一路相关的建筑、军工：随着经济的持续修复，基建需求将加速释放，“一带一路”相关工程为建筑行业带来需求支撑；多家央国企披露新一轮改革思路，其中军工央国企率先发力，相继召开全面深化改革工作领导小组会议，积极部署新一轮国企改革，研究制定改革行动方案。此外，从估值来看，当前国企估值仍低，建筑装饰、建筑材料、军工市盈率仅为10.4X、14.9X、66.0X，中国特色估值体系下国企估值仍有较大提升空间。（3）复苏相关的消费和新能源：近日证监会提出要研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施REITs，优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，助力实现消费复苏；当前新能源筹码结构已有边际修复，截至2023年3月24日，外资对电力设备持仓占比提升至15.34％，周环比提升2.33％，外资对新能源成交额由负转正至0.54％，周环比提升0.78％；估值分位数（PE-TTM）小幅提升至9％，仍在低位。在基本面未边际恶化的情况下，机构筹码的积极变化和较高的估值性价比有望带来新能源超跌反弹机会。

　　03

　　上周市场回顾

　　3.1.上周全球主要大类资产表现

　　3.2. 行业及重要指数估值变动

　　截至2023年03月24日收盘，沪深300的PE（TTM）较3月24日收盘有所回升，为11.98，创业板的PE（TTM）有所上升，为35.25。

　　分行业看，休闲服务、农林牧渔、计算机（TTM）估值处于历史十五年中高分位点，分别为118.67、96.70、64.37；食品饮料PB（LF）处于历史高位6.74，其次为计算机（PB4.19），国防军工（PB3.47）。

　　3.3. 股市资金供求

　　3.3.1.资金流入

　　沪深股通净流入：截至2023年03月24日收盘，本周陆股通资金净流出109.50亿。

　　融资余额：截至2023年03月23日，沪深股市融资余额15050.87亿元，较2022年3月17日增加120.82亿元。分行业来看，部分行业融资余额均有所增加。其中计算机（44.31亿）、电子（21.31亿）融资余额增加最多；医药（-13.47亿）、非银行金融（-5.44亿）融资余额减少较多。

　　新基金发行：截至2023年03月24日，上周有新成立偏股型基金份额77.85亿份。

　　3.3.2. 资金流出

　　IPO发行：截至2023年03月24日，上周共9笔IPO发行，合计募资133.4亿元，其中云天励飞和日联科技募资规模较高为38.99亿和30.25亿。

　　定增解禁规模：截至2023年03月24日，上周解禁市值最大的行业是电力及公用事业（277.61亿）、计算机（154.14亿）和基础化工（151.72亿），未来4周解禁市值最大的行业是机械（709.54亿）、电子（669.34亿）和汽车（388.13亿）。

　　产业资本减持规模：截至2023年03月24日，上周大股东净减持102.80亿元，高管净减持18.35亿元。分行业来看计算机、电子净减持金额靠前，分别为14.81亿、12.03亿元。

　　风险提示：地缘风险超预期，经济修复、政策出台不及预期。