国信证券

　　马成龙（S0980518100002）；

　　数字经济蓬勃发展，公司是数字经济领军企业。数字化产业和产业数字化均为数字经济重要部分，公司主营个人、家庭、政企、新兴业务均深度参与数字化产业和产业数字化业务，四大业务均衡发展。22年上半年公司数字化转型业务收入达1108亿元（同比+39.2％）。

　　运营商为数字经济护航，公司政企业务快速增长。数字经济政策频出，政企对云计算、IDC、大数据业务需求旺盛，行业蓬勃发展。1）移动云20-21年收入持续保持翻番增长，公有云市场份额22年H1排第六（IDC数据），政务云服务与运营市场21年排第三（IDC数据）；2）公司数据中心市占率排第三，相比第三方IDC服务商和云厂商，在机柜数、网络传输和政企客户资源优势明显。3）公司5G行业应用项目数在22H1达4400个，领先同行。公司政企业务21年营收1371亿元，领先同行，5年CAGR为17％。

　　重视研发创新，构建“连接+算力+能力”新型基础设施，助政企业务厚积薄发。公司坚持技术创新，5G基站全球规模最大、技术领先，研发费用投入领先同行。连接侧，拥有丰富的无线频谱资源，在杭州、苏州、上海等地成立研究院拓展5G应用；算力侧，积极落实“东数西算”工程，22年在IDC机架（4.3万架）和云服务器（18万台）投资与电信齐头并进；能力侧，智慧中台具备将通信、大数据、AI、区块链等多个领域数据结合的能力。

　　个人与家庭市场重视价值经营。成本费用管控良好，ROE步入上升通道。1）5G用户数提升是个人业务增长主要驱动力。22H1公司5G用户渗透率为52.7％，对比同行及4G历史峰值80％的水平，5G用户数仍有提升空间。2）千兆升级与智慧家庭业务是家庭市场增长主要驱动力，22H1我国千兆宽带渗透率仅约11％，市场提升空间较大。3）公司加强精准投资，22年资本开支规划同比+0.9％，占收比趋于稳定，总资产逐步变“轻”；近几年三项费用率维持在14％左右，低于同行20％的水平，盈利向好ROE有望稳步提升。

　　盈利预测与估值：云网侧投入成本加大，小幅下调盈利预测，预计22-24年归母净利润分别为1258/1368/1497亿元（原预测为1259/1384/1532亿元），对应A股PE分别为15/14/13x、PB分别为1.56/1.51/1.45x，对应港股PB分别为0.96/0.93/0.89。通过多角度估值，公司A股股价合理区间在103.5-111.2元，相对于目前股价有16％-24％溢价空间，维持“买入”评级。

　　风险提示：用户数发展不及预期；政企客户拓展不及预期；创新技术进展不及预期；市场竞争加剧影响产品销售和利润风险；疫情影响加剧。