招商轮船(601872.SH) 深度报告:综合航运服务商,油散双核蓄势待发

  国信证券

  高晟(S0980522070001);

  姜明(S0980521010004);

  招商轮船是以油气和干散货为双核心,集装箱、汽车滚装运输为有机补充的综合货物运输航运龙头。公司是全球最大VLCC(超大型原油轮)、VLOC(超大型矿砂船)船东,油运和散货运输是公司的双核主业,2017-2020期间营业收入占比超过80%,21年新收购集运船队后,油散的收入占比有所下降,但是总收入体量实现大幅增长,17-21期间营收CAGR达41.5%,正处高速拓展、成长阶段。

  招商轮船拥有全球最大的VLCC船队,有望尽享中国复苏带来的β。VLCC船主要面向中东-远东及美湾/远东市场,中国作为全球最大的原油单一进口国,占全球原油总进口量的19%,但是受疫情因素影响,2021-2022期间中国原油进口量同比均出现下滑,23年随着疫情影响消除,VLCC的运输需求有望较快回升。供给方面,21H2以来油运船东新造VLCC意愿偏弱,叠加全球VLCC步入老龄化,预计2023-2024期间即期市场有效运力同比将下降1.5%/8.0%,供需格局的改善有望带来运价中枢抬升。截至1月5日,公司拥有营运中的自有VLCC52艘,期租租入VLCC1艘,VLCC船队规模位列全球第一,有望尽享行业红利,年内TCE均值每波动10000美元/天,公司自有VLCC船队有望创造13.15亿元的增量业绩。

  招商轮船散货船队稳定性和弹性兼具。Cape船型运价是散运景气度最核心的指标,主导了波罗的海散货运价指数,受港口条件、贸易体量影响,Cape船型主要运输南美/澳洲发往中国的铁矿石,类似于原油,21-22期间我国铁矿石进口量均出现了同比下滑的情况,23年全球经济格局尚存不确定性,在内循环的政策基础下,基建项目开工有望回升,带动铁矿石进口需求提升。截至2月末,Cape船型在手订单规模23.0百万载重吨,占现有运力规模的比例已下降至2.4%,接近1996年以来最低水平,看好Cape运价带动BDI较快回升。公司的散货船队由VLOC及其他中小船型组成,其中VLOC为公司的稳定收益来源,近年全部以完全锁价形势运营,有望为公司带来每年6亿元的净利润。其余中小型船舶具备较大弹性,年内TCE均值每波动10000美元/天,有望为公司带来15.92亿元增量利润。

  股权激励彰显公司信心。3月8日,招商轮船发布股权激励草案,条件较为苛刻,超出市场预期:其一,行权价格较公告日收盘价折价偏小;其二,EOE考核指标达30%,超过公司过去十年最高水平;其三,股权激励对营收CAGR进行考核,彰显公司对行业景气度提升及对自身抗周期性能力的信心。

  盈利预测与估值:受益于中国需求的复苏,公司有望迎油散双核共振,预计2022-24年归母净利润49/71/84亿元(+35%/45%/18%),通过与其他航运龙头的横向比较,我们认为公司合理的PB估值区间在2.13-2.24X之间,对应公司合理估值9.09-9.60元/股,相对3月14日收盘价有21.6-28.3%溢价,,首次覆盖给予买入评级。

  风险提示:中国需求复苏不及预期、疫情超预期反复、安全事故、燃油港口等成本超预期上涨、中国汽车出口不及预期等。

关键词阅读:招商轮船

责任编辑:李鑫
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