国信证券 董德志

　　人口数量的下降将造成劳动人口的进一步下降和人口老龄化的速度加快，对经济增长产生负面影响。2010年以后，中国15-64岁劳动人口增速与GDP增长的同步性较高，劳动人口增速从2010年的2.5％波动下行至2020年的-2.7％，同期的GDP增速从10.6％下降至2.3％。人口老龄化从诸多方面影响经济发展，老龄化过程会降低劳动参与率，从而对经济增长产生负面影响；进入老龄化阶段后，抚养比的上升将会增加劳动人口抚养非劳动人口的负担，从而对劳动年龄人口进入劳动力市场产生负面的影响，降低了劳动参与率；人口的减少对不同产业的影响也不尽相同，近些年制造业增加值与制造业人口的关系在减弱。

　　随着老龄化的加深和抚养比的提升，居民消费率将有所提升，储蓄率将有所下降。1982-2021年中国人口抚养比与居民消费比率的变化趋势较为一致，1982-2010年人口抚养比与居民消费率总体上下降趋势，2010年以后由于劳动人口数量的减少人口抚养比开始上升，同时居民消费率也开始上升。老龄化进程将会对经济发展的结构造成重大影响，消费比例提升的同时，投资和出口比例有所下降。总人口抚养比的上升将促进居住类支出，老年人口抚养比的上升将增加医疗保健支出。在人口老龄化提升消费率的同时，会降低居民的储蓄率。

　　伴随着人口老龄化和总抚养比的上升，失业率有所下降，行业年龄结构有所变化。2010年随着15-64岁劳动人口占比的下降和总抚养比的上升，失业率呈现下降的趋势，从2009年4.3％下降到2019年的3.62％。2010-2020年的人口老龄化过程与制造业、软件和信息技术服务业人员的年龄结构的变化相关性较大，老龄人口占比逐渐增多。

　　人口结构的变化与长期利率的走势较为一致。从日本、美国和德国的发展经验来看，10年期国债利率与青年/中年人口比例的变化趋势较为一致，其原因包括：第一，青年人口的储蓄率低于中年人口，青年人口占比增加引发储蓄率的降低，从而减少了资金供给，进而抬升了利率；第二，青年人口的借贷高于中年人口，青年人口比例的上升增加了全社会资金需求，从而提高了利率水平。

　　风险提示：人口政策出现重大调整；测算变量出现较大变化。