【核心观点】

　　1、地产销售在方向上预计仍会保持修复的状态，但前期的高斜率可能难以持续。1-2月地产投资的改善，主要是由土地购置费引起。而能够直接影响GDP的房地产建安设备投资同比下降12.7％，较去年12月收敛4个百分点，降幅仍然较大。2、从拉动经济增长的角度来看，开年地产投资的改善程度实际上相对有限。3、从销售对投资的带动来看，地产回暖的持续性还需要时间进一步观察。一方面，房企在拿地端的表现仍弱，意味着未来的开工大概率也会偏弱。另一方面，房企的回款压力仍然没有解除，房地产开发资金来源的降幅虽然在收窄，但相比去年同期还是处在比较明显的负增长状态。今年的竣工项目大概对应着2020年三季度到2021年二季度的新开工项目。而这个阶段恰恰是房地产新开工快速走强的阶段，因此今年房地产的竣工端大概率会有不错的表现。风险提示：宏观经济复苏存在不确定性，或将影响房地产修复的节奏；房地产政策存在不确定性。

　　【正文】

　　3月15日，统计局公布了1-2月的房地产市场数据，投资、施工、销售几乎全线好转，这能否说明房地产市场已经到了趋势性的拐点？

　　统计局口径下，1-2月商品住宅销售面积为1.5亿平方米，同比增速录得-0.6％，降幅较2022年12月大幅收窄31个百分点。

　　高频数据对此也有所印证，开年以来新房、二手房共振走强。春节后第四、五、六周，30大中城市新房周度成交面积分别实现了同比28％、39％、51％的涨幅；而二手房销售面积更是持续攀升，明显超出季节性规律，14 城二手房成交面积同比分别增长了72％、59％、90％。

　　那么，如何理解商品房销售的超预期改善？

　　这可能与前期积压需求的集中释放有一定的关系。中指研究院2月全国城市居民的置业意愿调查显示，2023年2月受访者购房需求底部小幅回升，其中一部分原因是“前期疫情、春节等因素积压大量购房需求，在信贷宽松、补贴落地、预期转向共同作用下，带动需求快速释放”。[1]

　　具体来看，我们认为积压的需求可能有三类：

　　第一，去年11、12月疫情快速扩散，导致部分购房者无法线下看房或购房，因此可能会积压一部分真实的购房需求。

　　第二，过去三年，由于疫情的缘故，部分居民在春节没有选择返乡，也会导致一部分春节返乡置业的需求未能及时兑现。

　　第三，由于2022年房地产市场明显下行，房价、房贷利率持续回落，再叠加部分楼盘停工等问题，可能会使得部分有真实需求的购房者在2022年选择持币观望。

　　而这些积压需求的释放速度与其成因有关。

　　因疫情产生的第一类和第二类积压需求，随着防疫政策的优化调整，阻碍其购房的客观因素消除，可能会快速进行释放。

　　而持币观望的第三类积压需求，从行为逻辑上分析，可能存在两个特征。一是导致其选择观望的原因是对房价预期悲观，因此当地产销售出现企稳信号、房价预期扭转以后，出于担心价格上涨的心态，开始兑现其购房需求。二是地产销售的企稳在春节以后才开始出现，以及从预期扭转到需求兑现还需要一定的时间，所以这部分观望需求的释放可能会慢于前两类积压需求，其释放过程预计还会持续一段时间。

　　所以地产销售在方向上预计仍会保持修复的状态，但前期的高斜率可能难以持续。

　　一方面，随着前期积压需求的不断释放，积压需求对销售的支撑力度可能会有所减弱，房地产销售大概率将继续回归到原有的复苏趋势上。实际上，这种情况已经有过先例。2022年6月，在疫情影响缓解后，疫情期间积压的购房需求快速释放，导致新房销售面

　　积出现过1个月左右的脉冲式修复，但在7月又重新回落到了弱修复的趋势（图2）。

　　另一方面，保交楼问题或仍将制约新房购买需求。去年商品房逾期交付问题的出现 [1] ，使得部分购房者在购买新房时会更多地考量房企的交付能力，购买新房尤其是民营房企的新房时会更加谨慎，从而拖累新房销售复苏的斜率。在中指研究院2月全国城市居民的置业意愿调查中，“担心项目会烂尾”是阻碍居民购房置业意愿的第四大因素，排在“还贷压力大”、“收入不稳定”、“房价会下跌”之后，占比28％。 [2]

　　实际上，高频数据也在验证我们的判断。春节后第五、第六周，在二手房销售面积继续逆势走强的情况下，新房销售面积开始边际回落，二手房对新房的带动正在放缓（图2、图3）。

　　从销售对投资的带动来看，地产回暖的持续性还需要时间进一步观察。

　　根据统计局数据，1-2月地产投资同比下降5.7％，较去年12月大幅收敛6.5个百分点。但从结构来看，1-2月地产投资的改善，主要是由土地购置费拉动。1-2月，土地购置费同比增长16.4％，对地产投资同比增速的拉动为3.9个百分点。需要注意的是，尽管1-2月土地购置费大幅增长，但反映的并不全是房企当期的拿地行为，土地购置费按实际发生额填报，既包括当期拿地的分期付款，还包括前期拿地的影响。

　　从高频数据来看，土地周度成交总价仍然处在较低的水平，相较于2022年同期，并未出现明显的改善。对于房地产投资而言，拿地是产业链条的第一个环节，当前拿地偏弱，也就意味着未来的开工大概率也会偏弱。

　　由于土地购置费不计入GDP，因此衡量房地产投资对经济的影响时，需要剔除掉土地购置费，主要考虑建筑工程、安装工程和设备工器具采购（简称“建安设备投资”）。1-2月，房地产建安设备投资同比下降12.7％，较去年12月收敛4个百分点，降幅仍然较大。因此从拉动经济增长的角度来看，开年地产投资的改善程度实际上相对有限。

　　同时，房企的回款压力仍然没有解除。1-2月房地产开发资金来源同比下降15.2％，其中定金及预收款、个人按揭贷款分别下降11.4％、15.3％，虽然降幅环比收窄，但相比去年同期还是处在比较明显的负增长状态。

　　竣工端的显著修复可能是今年房地产投资的亮点。1-2月，房地产竣工面积同比增长8％，较去年12月提升14.6个百分点，竣工端大幅回暖。

　　竣工端的改善与保交楼的推进或有一定关系，但更关键的是竣工周期可能已经到了趋势性回升的拐点。

　　保交楼方面，除了3500亿元保交楼专项借款外，央行还设立了2000亿元保交楼贷款支持计划，支持金融机构于2022年11月1日至2023年3月31日期间发放的保交楼贷款，保交楼政策在进一步推进。

　　同时，新开工通常领先竣工30个月左右。今年的竣工项目大致对应了2020年三季度到2021年二季度的新开工项目，而这个阶段恰恰是房地产新开工快速走强的阶段。如果保交楼政策的效果以及销售企稳的趋势能够延续，房企的施工资金也就有望得到保障，今年房地产的竣工端大概率会有不错的表现，对地产后周期的消费也会产生持续的拉动效应。

　　但也正是基于这个规律， 2024和2025年的房地产竣工对应了2021年三季度-2022年新开工的加速回落，届时竣工端可能面临较大的压力。