外资是A股一只重要的决定力量。2万多亿的盘子，但话语权以及风向意义远超其体量本身。

　　4000多家上市公司，外资愿意真金白银大规模配置的公司并不多，买爆28％的监管高压线的公司更是屈指可数。洽洽食品，市值并不大，仅有250亿元，但外资买爆了（截止1月3日），深交所暂停了其买盘。最近几个交易日，外资小幅卖出，但目前持仓股数仍然高达1.1亿，持仓市值53.5亿元。

　　洽洽食品是休闲零食行业赛道中，股价表现相当之稳定的龙头。2018年9月以来，股价累计上涨250％。从去年初至今，洽洽累计下跌6％，其实跑赢了绝大多数食品赛道龙头。同行的三只松鼠一年跌了45％，从2020年5月至今更是跌超75％。

　　从这个角度看，外资眼光毒辣果然名不虚传。那么为何外资会买爆洽洽食品？又看重了什么？

　　01

　　基本面

　　洽洽食品成立于2001年，深耕瓜子赛道，后于2011年挂牌深交所。2015年，公司创始人陈先保重新任职总经理，剥离果冻等此前多元化发展并不好的业务，并聚焦瓜子主业，推出多口味的“蓝袋”系列。2017年，公司推出小黄袋每日坚果，正式杀入坚果领域，并取得了业绩增长第二春。

　　目前，洽洽食品一共有3大业务，包括国葵类（瓜子、西瓜子、南瓜子）、坚果类（每日坚果、坚果燕麦片、巴旦木、碧根果、夏威夷果等）、其他类（薯片、锅巴、花生等）。其中，国葵类仍然是公司营收主要基本盘，占比高达65％左右。

　　2016-2021年，国葵类营收从25亿元上升至39.4亿元，年复合增速为9.24％。毛利率保持在34％以上，2022上半年由于原材料等因素降低至31.5％。业务收入分区域看，2021年南方占比32％，其次才是东方、北方，分别为27％、20％，而东北、浙江等区域市占率较低。

　　公司第二大业务是坚果类。2017年推出小黄袋坚果以来，营收从当年的2.47亿元猛增至2021年的13.66亿元，年复合增速高达53％，占总营收的比例也提升至23％。其中，每日坚果销售额近10亿元，小蓝袋益生菌、燕麦片均超过1亿元。

　　洽洽上市后的2012年至2017年之间，总营收每年增速均只有个位数，复合增速仅仅只有3.9％。2018年-2021年及2022Q3营收增速分别为16.5％、15.25％、9.35％、13.15％、12.9％。归母净利润也伴随着营收规模的扩张而保持高速增长。2018-2020年，每年净利润同比增速均超过30％。2022年前三季度，增速有所回落，为5.45％。

　　毛利率方面，2022Q3末为30.47％，较过去几年有所下滑，主要原因是原材料价格上涨导致。为此，公司在2021年10月提价过一轮，2022年8月再度对葵瓜子提价3.8％左右。销售净利率方面，2022Q3为14.32％，较2021年末小幅下行1.21％。

　　最近几年，洽洽费用率控制良好。2020年爆发疫情后，公司销售投入力度减缓，销售费用率从2019年的13.77％下降至2022年Q3末的9.23％，累计下降4.5％。最新四费总费用率为14.84％，较2019年末下降4.37％。

　　2017-2021年，公司ROE分别为10.74％、13.6％、17.2％、20.1％、20.2％。杜邦分析看，ROE稳步提升主要是净利率提升带来的，从2017年的8.93％升至15.5％。可见洽洽进军坚果领域带来了公司盈利能力的持续提升。这亦是股价、估值水平持续水涨船高的重要因素。

　　洽洽现金流表现良好。2017-2021年及2022Q3经营活动现金流净额/净利润比值分别为91％、169％、107％、74％、144.65％、167％。

　　综上分析来看，洽洽最近几年业绩表现亮眼，盈利能力也得到了全面的提升。这应该是外资持续加仓的重要基础逻辑。

　　02

　　增长逻辑

　　投资不能只盯着过去，更要着眼未来。洽洽食品未来增长逻辑在哪呢？

　　先看瓜子业务基本盘。最近10年，中国葵花籽每年消费量在90万吨—100吨（包括散装以及包装），早已经没有增量蛋糕。

　　其中，整体包装瓜子市场中，有一组2018年的统计数据：洽洽食品占比41％，其次是金鸽、正林，占比分别为11％、10％。在该市场中，洽洽是唯一全国化平台，金鸽、正林屈居华北地区，大好大分布在华东地区。

　　洽洽作为传统包装瓜子的绝对龙头，未来仍有保持中低增速增长的潜力。量上，可以继续下沉市场，提高区域渗透率。据光大研报援引渠道调研数据显示，洽洽的强势区域（一二线）渗透率为70％，而弱势区域渗透率仅为30-40％。

　　此外，洽洽把瓜子业务切分为红袋系列、蓝袋系列、葵珍系列，分别对应的价格为6.25元/100g、9.26元/100g、11.22元/100g，毛利率水平依次升高。其中，蓝袋瓜子在2021年销售额高达11亿元，2017-2021年复合增速为21.2％，拉高了瓜子整体业务增速。而蓝袋铺货率仅为红袋的60-70％，后续蓝袋还有渗透率提升空间，提供瓜子业务量的增长。

　　价格上，洽洽可以通过提价转嫁原材料上涨压力。其中，2021年9月对瓜子提价8％-10％。在2022年8月再度对瓜子提价3.8％。除了最近2次提价外，2010年以来公司还有过3次提价记录，每次对瓜子提价幅度6％—10％不等。可见，洽洽有着不错的提价能力。

　　当然，洽洽瓜子业务只能算作是业务基本盘，持续高速增长是不太可能的了。而公司前些年进军的坚果业务，仍然有保持较高增长的逻辑基础。

　　据中国食品工业协会坚果炒货委员会数据，2019年中国规模以上坚果炒货企业收入1766.4亿元，同比增长8.7％。据前瞻产业研究院预测，2021年规模以上企业收入达到2155亿元。

　　坚果炒货分为仔坚果和树坚果，前者就是葵花子、南瓜子、西瓜子、青豆、蚕豆、花生等，后者包括开心果、核桃、松子、巴旦木、夏威夷果。树坚果消费已经从单一品种、单一口味转变为混合多种口味及营养的“每日坚果”系列产品以及满足特定人群的蛋白坚果棒、代餐坚果、益生菌坚果等功能性坚果。据iresearch调研数据显示，77％消费者会选择混合坚果、23％的消费者则选择单品坚果。

　　2015年，沃隆公司开创性推出“每日坚果”产品，一炮而红。后来，多家食品企业跟进推出类似产品，跑马圈地抢占市场。据开源证券估算，2020年国内每日坚果沃隆占比12.4％，三只松鼠占比10％，洽洽占比9.5％，百草味占比4％。

　　每日坚果倡导健康零食理念，深受年轻人的喜爱（26-35岁占比消费总量的56.4％），渗透率提升也很快。据《2019坚果炒货行业消费洞察趋势白皮书》显示，天猫每日坚果消费人群在天猫坚果人群的渗透率从2017年的17％飙升至2019年的47％。每日坚果在2021年已经达到了200亿元的市场规模，2015-2021年复合增速高达115％。

　　目前，洽洽坚果业务分为每日坚果、单一坚果、礼盒装。其中，每日坚果主要以小黄袋为主，2021年销售额近10亿元，小蓝袋益生菌和燕麦片均超过1亿元。而屋顶礼盒装主打送礼需求，2021年销售额近4亿元，单一坚果礼盒装销售额超过4亿元。

　　未来，洽洽坚果业务可以通过瓜子原有渠道进行协同铺货，目前主要在一二线城市进行。且坚果铺货渗透率只有瓜子原有终端网点的30％左右，还有铺货以及下沉的巨大空间。新增渠道上，洽洽开拓水果店、牛奶店、烟酒店等瓜子无法覆盖的增量渠道。据光大证券援引调研数据显示，坚果业务新渠道占比约20％，且增速高于KA卖场等原有渠道。

　　当然，坚果业务除了放量，同样也可以提价来贡献一部分业绩增量。

　　由于坚果产品原材料占产品价值的70-80％，普遍坚果厂商的毛利率都比较低，利润大头都被海外原材料厂商切走。恰恰多年前开始切入坚果上游种植业务——2013年在广西布局夏威夷种植基地，2014年在安徽池州开展碧根果、澳洲坚果种植，2018年在安徽长丰县开展碧根果种植。据开源证券，未来碧根果、夏威夷果上游替代产能将达到20-30％，为公司节约10-20％的原材料成本，这将会是利润率的显著提升。

　　03

　　尾声

　　在食品饮料赛道中，按照生命周期、价格高低、供给弹性、运输半径等维度综合来看，休闲食品处于金字塔的最底端。其生意模式远远比不上白酒、调味品、啤酒、乳制品、包装水等细分赛道，自然盈利能力也都相对比较差。这亦是为何休闲食品细分赛道中难产大市值、超级牛股的重要因素。

　　但再不好的商业模式下，也有公司经营的相对不错。洽洽可能是其中优秀代表之一，而三只松鼠可能就是另外一个反面。但值得注意的是，资本市场看好洽洽的坚果业务，但未来也面临越来越激烈的竞争环境，经营挑战亦是不小的，业绩高速增长的可持续性还有待继续跟踪与观察。