美债定价的左侧逻辑推演——全球资产锚解读系列1

　　观点

　　美债核心结论：2022Q4美债10Y看向4.5％，2023H1看向4.5-5.0％，趋向筑顶，左侧配置价值凸现，2023H2伴随中美、美欧、美日货币政策错位修复，滞胀格局边际缓解，全球经济或迎来一波反滞胀为主线的“小阳春”，利多股、债资产，其中美债10Y或存在100bp的调整空间。

　　对于思考美债后市走势，把握两个节点很重要，一个是通胀拐点（即核心通胀下行成势的时点），一个是联储拐点（即联储转鸽的时点）：

　　通胀拐点如何确认？我们认为在2023年1-2月确认。具体来看（1）考虑到二手房供给释放不足、新房在建数量创新高、成本下降带来的下游定价下降存在滞后等因素，判定核心通胀或存在超预期的韧性，预计核心通胀峰值出现在2022年11-12月，进一步这意味着市场确认连续2-3个月的核心通胀下行—即市场确认通胀拐点—或需等到2023年1-2月；（2）市场对通胀拐点的确认，将领先于联储对通胀拐点的确认，这种情绪会先于联储调整作用于资产价格，美股美债都会得到一定的支撑，美元回落，黄金走升；（3）但市场情绪的变化都不构成趋势性投资机会，我们认为在通胀拐点和联储拐点（即联储转鸽的时点）之间，还存在一个震荡期，这个震荡期内最明显的特征是融资条件预计将进一步收紧，具体体现在：a.美股进一步下行，成长股下行幅度大于价值股；b.美债进一步下行，但收益率短端上行幅度大于长端，倒挂加剧，久期呈现出稀缺性，逐渐具备配置价值；c.需要强调的是，美股、美债的进一步下行不是融资条件进一步收紧的结果，而是融资条件进一步收紧的具体表现，不下行就不等于融资条件收紧。

　　联储拐点如何确认？我们认为在2023年4-5月确认。具体来看（1）我们之所以认为会等到2023年年中，一方面是由于联储需要非常明确地看到通胀下行，这意味着或需要看到3-4个月（滞后于市场）核心通胀连续的下行才可以；另一方面，考虑到在本轮加息周期中前瞻指引这一政策工具的失灵，我们不认为联储有能力在2023年3月21-22日议息会议上释放转鸽的指引，而倾向于在2023年5月2-3日议息会议上“突然”转鸽，因此拐点将晚于在前瞻指引政策有效时的节点；（2）伴随联储拐点出现，融资条件将不再进一步收紧，因此我们判断美债10Y将在这一期间趋向筑顶（更为重要的是TIPs 10Y也将趋向筑顶）；（3）伴随联储货币政策转鸽，中美、美欧、美日货币政策错位修复，滞胀格局边际缓解，全球经济或迎来一波“小阳春”，美债2022H2暂不言结构牛。

　　对于思考美债的顶部区域，把握两个结构很重要，一个是利用期限利差的周期性，一个是利用费雪拆分：

　　为何认为4.5-5.0％是美债10Y顶部区域？首先鉴于（1）10Y-3M这一指标的高度周期性，我们认为本次周期底部也将位于-50bp上下；（2）美债3M同政策性利率FFR亦步亦趋的关系，判断美债3M基本等价于判断政策性峰值，我们认为相比较于Fedwatch，联储后续路径边际上还有偏鹰的一定空间，基线判断11月+75bp，12月+75bp，2月+50bp，3月+25bp，5月+25bp或零，合计225-250bp，FFR对应指向5.25-5.5％（以225bp做计算）；（3）利用期限利差的底部来倒推美债10Y的顶部，即4.75-5.0％。其次鉴于（1）通胀预期BEI 10Y或稳定在2.0-2.5％，呈现一定的粘性特征；（2）实际利率Tips 10Y是近期影响美债10Y波动的决定性因素，参考2003-2008年扩张周期时震荡中枢在2.0％，震荡区间在1.5-2.5％的特征，可利用费雪方程加和计算美债10Y的顶部，即4.5％-5.0％（以BEI 10Y=2.5％，2.0％做计算）。

　　风险提示：（1）核心通胀韧性超预期；（2）结构性流动性风险暴露；（3）地缘风险超预期。