策略｜6月境内投资者行为分析

　　6月主动型公募净值反弹幅度仍处于行业指数中游水平，持续调仓状态下净值的逐步修复导致存续产品的赎回率小幅增加。私募产品仓位继续快速上行，已从4月底的63％恢复至75％的水平，回到了3月市场快速下跌之前的位置，预计后续一段时间内私募仓位将保持中高震荡状态。杠杆资金本月恢复较高规模的净流入，但这一净增规模并未显著高于市场反弹时的中枢水平。FOF等绝对收益策略产品在5-6月反弹过程的大多数时间内基本没有明显主动加仓的迹象。

　　▍6月主动型公募仍处于持续调仓状态，存续产品净赎回率略有增加。

　　6月市场风格从5月的成长制造主导的反弹转向疫情之后的消费复苏行情，5月A股市场的上涨以汽车（+18.2％）、石油石化（+13.0％）、电力设备及新能源（+12.8％）、机械（+11.6％）以及国防军工（+11.3％）等传统周期或成长制造板块为代表，6月（截至6月29日）领涨行业包括消费者服务（+22.0％）、电新（+18.8％）、汽车（+15.4％）、食品饮料（+14.0％）以及家电（+12.1％）。

　　不过主动型公募在6月的收益率水平依然主要集中分布于各行业指数回报率的中游水平，我们统计的主动型公募产品6月收益率中位数为9.4％，较5月的+7.2％略有增加，单位净值基本恢复至3月市场加速下跌之前的水平。净值的大幅修复带来了净赎回压力的小幅增加。

　　我们在《A股市场2022年下半年投资策略：慢牛重现》（2022-6-21）中指出，虽然截至目前我们观测到的实际净赎回水平不高，但历史情况显示，存续产品的赎回压力会随着A股市场整体的上行过程逐渐释放并最终趋于稳定。根据最新的中信证券渠道调研数据，主动型公募产品单周净赎回率从5月的0.1％~0.3％略微上浮至过去两周的0.5％~0.6％左右，属于年初以来的较高水平，后续赎回的持续性和幅度仍有待观察。

　　▍中小型私募6月仓位继续提升，后续或保持在中高位水平震荡。

　　根据我们对中信证券渠道调研了解的情况，中小型私募仓位最新一周已经提升至75％，较4月末的低点已提高近12个百分点。考虑到2017年1月以来的历史中枢为75.1％，因此目前私募仓位已经恢复至正常均值水平，我们预计后续此类活跃型私募将继续保持在较高仓位运行的状态，从历史数据来看，私募发生类似于今年3-4月快速大幅减仓的情形基本与系统性风险事件相关，例如2018年三四季度（去杠杆背景下经济存在失速压力）、2019年一季度（中美贸易摩擦升级）、2020年一季度（国内疫情爆发）、2021年一季度（A股“抱团瓦解”）等，此类等级的风险事件对应的减仓幅度平均为15％，减仓时间在2-4个月不等，随着风险事件的解除，私募仓位会在3个月左右的时间内逐步反弹到75-85％的中高水平，并跟随A股市场的短期涨跌同步震荡。

　　站在当前节点，困扰上半年市场的海内外风险因素（俄乌战争、海外央行加息、国内疫情等）基本处于好转、弱化或者投资者反应钝化的变化趋势上，预计下半年经济复苏的节奏以及各行业景气度的变化将成为主导A股市场整体节奏及细微结构的主要因素，进一步发生系统性风险事件的可能性正逐步降低，对比历史情形，我们认为后续私募仓位仍有一定的上行空间，下半年或保持在中高水位波动的状态。

　　▍融资余额单月新增规模属于历史正常水平。

　　6月截至29日融资余额净增长607亿元，较5月的小幅反弹108亿元继续加快。尽管607亿元的绝对规模属于2016年以来单月净增额的较高水平，（2016年1月-2022年6月的78个月份中仅8个月的单月净增额超过600亿元），但考虑到融资余额的变化值与市场涨跌高度线性相关，若以融资余额月度净增额与沪深300月度涨跌幅进行线性回归，以月度净增额的实际值与回归模型的模拟值的差额（残差）衡量剔除市场涨跌后杠杆资金额外的加仓意愿，我们发现2022年6月的残差为-94亿元，远不及历史上杠杆资金快速流入的其他时段，如2021年5-8月的平均残差为+583亿元、2020年7月的+1487亿元，这说明杠杆资金在6月的入场的力度仅大致接近历史上市场反弹的正常水平，侧面反映出个人投资者在本轮市场反弹过程中的参与度或许并没有显著提高。

　　▍FOF等绝对收益类产品5-6月反弹的绝大多数时段并无明显加仓迹象。

　　作为年初1-2月市场调整初期就快速降低仓位的绝对收益投资者，4月底至今反弹的绝地大多数时段，FOF类产品的净值反弹幅度甚至略弱于市场宽基指数，反映其基本没有跟随市场显著加仓。

　　以5月5日-6月22日为观察窗口，主动股基的净值反弹幅度平均数为16.7％，已经超过其3-4月净值16.0％的平均跌幅，作为对比，公募FOF产品的净值反弹幅度平均数为2.9％，低于其3-4月约5.3％的净值平均跌幅，具体来看，约85.9％的公募FOF产品的区间累计反弹幅度不及3-4月的跌幅，33.3％的产品反弹幅度不及其之前跌幅的2/3,10.3％的产品反弹幅度不及其之前跌幅的1/2；而且从产品维度来看，前期跌幅越大的产品的反弹力度越弱，说明净值受损越严重的绝对收益投资者反而在本轮反弹中更加谨慎。

　　不过这一情况在过去5个交易日有所改观，以5月5日-6月29日为观察窗口，FOF产品的平均净值反弹幅度已经达到了6.8％，仅5个交易日就提高了3.9个pcts，其中区间累计反弹幅度不及3-4月跌幅的产品数量占比从5个交易日前的85.9％降至29.5％，这说明在6月末的5个交易日内FOF产品才开始恢复一定的权益仓位。

　　▍风险因素：

　　1）海外权益市场大幅波动导致外资避险撤出超预期；2）公募基金发行受市场震荡影响转冷；3）公募基金赎回超预期；4）活跃机构流动性指标仅反映市场整体的资金流状况，不能体现公募资金流在板块之间的切换行为。