【固收】下修博弈的价值思考

　　通过对2020年初至2022年4月20日共47只已公告下修的转债下修前后平均价格的计算，我们发现下修博弈的收益来源主要存在于提议下修日后一交易日当天的涨幅，但后续转债的涨幅明显小于正股。

　　另一方面，下修博弈还面临着三重风险。第一是下修不到底的转债在公告下修方案之后的两个交易日面临下跌的风险；第二是下修提议被股东大会否决的风险；第三是正股波动的风险。

　　整体来看，下修博弈收益较为可观，但风险不小，和转债发行人博弈并不容易。我们只能通过总结下修转债的特征提升预判下修的几率，选择转债价格较低、正股上涨概率较大的转债减小下修博弈的风险。

　　下修博弈主要有三方面的动力来源：① 避免回售或到期赎回；② 抬升转债价格，配合大股东解套；③通过下修降低强赎难度或增加转债关注度。

　　我们认为投资低价转债的主要理由应该是其安全性好，纯债YTM高，并且正股有反转预期。下修只能作为锦上添花。参与低价转债下修博弈的第一步是根据下修的动力来源选择符合相应特征的低价转债，第二步是选择其中正股上涨预期较强或纯债YTM较高的转债。注重对于正股基本面的理解或许是下修博弈不战而胜的法宝。