来源：中泰证券

　　核心观点：2018年12月以来我们发布多篇深度报告推荐啤酒板块。本文详细复盘了全球啤酒龙头百威英博的成长路径，我们认为高端定位及高效的运营能力保证了公司卓越的盈利能力。对标百威亚太（中国），国产啤酒在定价与运营效率上均有明显提升空间。青啤和华润若三年ASP保持5％的CAGR，假设其他条件不变，则净利率有望翻倍。此外，随着中国龙头企业的经营逐步多元化与全球化，并购的机会将越来越多，而百威英博充分重视协同效应的成功案例值得学习。

　　剖析从最大到最好之谜，源于百威英博的高效运营。百威英博精准选择本土市场份额高的优质品牌作为标的，通过并购快速抢占新市场，2017年百威英博销量超过2-4名总和。在全球十大最有价值啤酒品牌中，百威英博占据7席。公司拥有Budweiser、Corona、Stella Artois三大全球品牌，再辅以多国品牌和本地品牌的组合。由于百威英博的高效运营及规模优势，其EBITDA利润率远高于喜力和嘉士伯。历次并购中，公司在优势市场互补、品牌组合增强、通过管理输出降本增效方面形成多维协同。百威英博拥有固定的并购“配方”：将3G资本优秀的企业文化和管理经验植入被收购公司，然后注入合伙人、成立精英团队负责管理和运营被收购公司，并在新公司大力削减成本，再配合3G资本的可变薪酬制度和股权激励，高效整合新公司实现效益大幅提升。

　　复盘百威英博的并购整合之路，协同效应的充分实践：

　　（1）2003年前：Interbrew立足西欧，快速开拓中东欧市场。欧洲以外仅布局了加拿大、美国、中国、韩国等少数国家。

　　（2）2004年：收购AmBev成立InBev，奠定南美霸主地位。AmBev是南美啤酒龙头，在地理上形成互补。合并后的InBev在超过20个国家市占率前二，南美市场占据领导地位。巴西是前五大啤酒消费国，兼具量增和结构升级。InBev在巴西市占率接近70％，而第二名份额未超过15％。InBev主要定位中高端，在高端市场的份额达93％，核心市场的份额达75％，符合消费升级，同时InBev包揽了巴西前三大品牌Skol、Brahma、Antarctica。通过重构销售组织构架提升效率，2006-2013年拉美北部（含巴西）的百升酒收入与EBITDA明显上升。

　　（3）2008年：收购Anheuser-Busch，美国市场领先并收获百威品牌。收购A-B弥补了InBev在美国（第一大啤酒利润池）的弱势，A-B InBev在全球前五大啤酒市场中市占率均处于前三。A-B旗下Bud Light和百威是美国最畅销的两大品牌，2012年美国前十大销量的啤酒品牌中百威英博拥有6个，同时百威啤酒借助英博原有资源向全球推广。A-B在美国的市占率近50％，第二名Miller Coors近30％，三四名均只有约5％，A-B龙头地位较稳固；在进口以外的各细分市场，百威英博旗下品牌都占据第一。通过英博管理模式的输入及协同，北美地区的EBITDA利润率从2009年的37.9％上升至2011年的42.9％。

　　（4）2012年：收购墨西哥Modelo，斩获全球顶级出口品牌Corona。墨西哥是全球第四大啤酒利润池，也是最大的啤酒出口国，该国80％的出口量来自Modelo。Modelo旗下Corona是38个国家的主要进口啤酒，在全球啤酒品牌价值榜居第四。2008-2011年Modelo在墨西哥的市占率从56％提升至59％，领先优势明显。百威英博收购Modelo后，通过其全球分销网络进一步扩大Corona在全球的销售，同时至2015年已实现了9.4亿美元成本协同。

　　（5）2016年：收购第二名SABMiller，进入高成长非洲市场。A-B InBev收购了第二大啤酒公司SABMiller，新公司的啤酒销量超过2-4名总和。收购SABMiller弥补了百威英博在非洲、印度、澳大利亚、南美洲西部地区的空白。2016-2018年，公司已累计实现29.38亿美元的成本协同。

　　对标百威英博，看中国啤酒企业的高端化和效率提升。百威英博在中国的产品结构明显优于行业，公司持续聚焦高端及核心+，推动盈利能力提升。2011-2014年高端百威啤酒销量保持29％的CAGR，核心+哈尔滨啤酒销量保持11％的CAGR。受益产品结构升级，2010-2014年百威英博中国ASP的CAGR为11％，毛利率提升了3.91个pct，EBITDA利润率提升了1.96个pct。国产品牌对标百威亚太改善空间明显，从产品结构看，2018年百威亚太西部的均价为4153元/升，国内啤酒企业有20％-60％的提升空间；从运营效率看，百威亚太西部产能利用率、百威中国单厂产量均领先，人均销量仅次于重庆啤酒。高端定位与高效运营决定了百威英博的盈利能力领先。假设其他条件不变，若青啤和华润的ASP保持三年5％的CAGR，则净利率有望翻倍。

　　投资建议：参考百威英博，高端定位和高效运营是其成功的关键。目前我国啤酒行业人均销量变化不大，而消费升级、吨价提升将是未来啤酒行业发展需求端的核心驱动力，产品结构升级较好的标的将更受益。同时以重啤为代表的公司已率先完成产能优化，提高运营效率。目前龙头企业已跟进关厂，未来将通过提升产能利用率节约成本。按照现有的格局推演，我们认为行业受益的先后顺序分别是华润啤酒、青岛啤酒、嘉士伯（重庆啤酒）等。

　　风险提示：因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动