[摘要] 公告显示，目前泽星投资共持有老百姓8533.87万股股份，占公司总股本的29.78%，均为公司首次公开发行股票并上市前已发行的股份，已于2018年4月23日解禁。

　　A股又见“清仓式”减持。

　　7月23日下午，老百姓（603883.SH）披露减持计划，公司第二大股东泽星投资有限公司（以下简称“泽星投资”）拟通过证券交易所的集中竞价交易、大宗交易及协议转让方式，减持所持有的股份合计不超过8533.87万股，即不超过公司股份总数的29.78%，拟减持原因是“因股东经营发展及资金需要”。

　　公告显示，目前泽星投资共持有老百姓8533.87万股股份，占公司总股本的29.78%，均为公司首次公开发行股票并上市前已发行的股份，已于2018年4月23日解禁。也就是说，泽星投资最高可能将股份全部减持，清仓离场。若按7月26日收盘价59.80元/股估算，其此次清仓减持或是一笔超过50亿元的套现。

　　“泽星投资是财务投资者的身份，以基金形式入股，基金的合伙年限10年，现在基本已经到期了，他们需要退出，这个减持是计划内的，解禁后就开始减持。”老百姓相关负责人在回应时代周报记者采访时表示。

　　事实上，泽星投资的退出在老百姓上市之前就已有计划，其曾在招股书中公开表示：“尽量采取对市场影响较小的方式，在锁定期满后2年内减持所持全部老百姓股份。”那么，泽星投资要套现离场，巨额的股份会由什么资金接盘？是否会有新的战略投资方出现？

　　“具体的交易对手是由股东那边他们自己在对接，我们这边暂时没有更多消息可以透露。”上述老百姓相关负责人对时代周报记者说。

　　清仓套现或超50亿

　　老百姓是由谢子龙、陈秀兰夫妇共同创办的一家药品零售连锁企业。作为其背后最大的资方，泽星投资无疑在老百姓的成长史上扮演过重要角色，二者的“联姻”可以追溯至11年之前。

　　事实上，泽星投资是设立在香港的一个特殊目的公司，其背后控制方是瑞典殷拓集团（EQT）。资料显示，殷拓集团是一家成立于1983年，总部位于瑞典的咨询顾问公司，是国际投资巨头银瑞达公司（Investor AB）进行私募股权投资的载体之一。自2005年以来，EQT主要通过设立私募股权投资基金的方式，开展大中华及东南亚地区的股权投资业务。

　　2008年，EQT设立一系列特殊目的公司，并通过泽星投资对老百姓大药房连锁有限公司（老百姓的前身）进行投资入股。据当时各方签署的《股权转让及增资协议》等文件，泽星投资分别以1.62亿元、1381.39万元代价从原股东手里受让老百姓的25.567%、2.18%股权，同时以美元现汇折合人民币2.47亿元对老百姓进行增资。

　　借此受让与增资，泽星投资共计以4.23亿元获得48%股权，成为老百姓第一大股东。这是当时国内医药零售行业引进的最大一笔境外资本。2010年，泽星投资又以890.7万元价格从另一股东手中受让了部分股权。

　　合计下来，EQT以其控制的泽星投资向老百姓投入资金共约4.31亿元，而拿到的股份比例并不低。时代周报记者梳理发现，截至首次公开发行前，泽星投资的持股比例为46.42%；经过IPO的稀释后，其持股比例下降至34.77%。而创始人谢子龙夫妇在上市之初所控制的股权比例仅为33.73%。

　　2012年1月20日，谢子龙夫妇与泽星投资及其实际控制人EQT签署了一份《共同控制协议书》，约定谢子龙、陈秀兰夫妇与EQT作为共同控制人，对老百姓实施共同控制，任何一方均不单独控制或谋求单独控制老百姓。

　　直至2017年11月，老百姓完成上市后的首轮定增，这一局面才开始被打破。首轮定增募资总额8亿元，由谢子龙夫妇控制的湖南老百姓医药集团有限公司（原名“湖南老百姓医药投资管理有限公司”，以下简称“老百姓医药集团”）全额包揽认购。由此，老百姓医药集团的持股比例上升至34.81%，加上陈秀兰直接持有的3.09%股份，谢子龙夫妇合计控制的股份达到37.9%，首次超过了泽星投资。

　　前后算下来，泽星投资坐在老百姓第一大股东的位置长达9年，作为共同控制人也长达6年。2018年4月23日，泽星投资的股份解禁，双方当初签署的《共同控制协议书》也自动终止，不再续签。

　　至此，泽星投资的减持已无悬念。事实上，在股份解禁之后的第五天，泽星投资就马上公布了一份不超过854.84万股的减持计划。2018年7月25日―11月19日期间，泽星投资通过集中竞价和大宗交易的方式完成了2.63%的股份减持。首批减持就套现约5.15亿元，这笔收益已基本覆盖了其最初的投资成本。

　　“二股东的基金合伙期限只有10年，在2016年5月就到期了。但当时还在锁定期，为求合规还对期限做了一定延长，按合伙协议解禁后就必须退出，跟公司基本面没太大关系。”一位接近老百姓的知情人士告诉时代周报记者。

　　按泽星投资的计划，其手上剩余的29.78%股权或在明年上半年之前完成减持。按7月26日的收盘价估算，这或将是一笔超过50亿元的巨额套现，获利颇丰。相较于4.31亿元的初始投资成本，泽星投资在老百姓这个项目上获益或超过12倍。

　　蹊跷的是，如此巨额的股份减持计划公布后，老百姓的股价似乎并未受到影响。“如果是在二级市场竞价交易减持，对股价会有压力。从公告来看，减持的方式以协议转让和大宗交易为主。”前述接近老百姓的知情人士对时代周报记者表示，“二股东退出后，老百姓可能会寻求新的战略投资者加入。对公司会有什么影响，还要看接盘方是谁。”

　　公告显示，此次减持计划中，通过竞价交易减持的预计不超过573.11万股，约占老百姓总股本的2%；以协议转让方式减持的，单个受让方的受让比例不低于公司股份总数的5%。

   围猎药店的资本

　　从目前的股权结构来看，控股股东老百姓医药集团持有老百姓34.81%股份，加上陈秀兰直接持股的2.01%，谢子龙夫妇控制的股权比例为36.82%。前十大股东中，除了谢子龙夫妇和泽星投资之外，其余股东基本为证券投资基金或保险产品。

　　这些年来，虽然居于第一或第二大股东的位置，泽星投资实际一直是财务投资者的身份。时代周报记者注意到，老百姓董事会的7个非独立董事席位中，泽星投资占据3席；而负责具体经营层面的高管团队并无来自EQT一方的人员。

　　但依然不能否认，作为背后的资本方，泽星投资是老百姓快速扩张的一个推手。2008年被业内视为老百姓发展的一道分水岭，在泽星投资的资金支持下，老百姓迅速走上了批量收购门店的扩张之路，并筹谋上市。

　　2008年12月，老百姓就买下了湘潭海诚的32家门店，落地首单规模性的收购。此后又相继收购了常州万仁及康尔佳宝庆分部门店。2011年，老百姓斥资2亿元，一举拿下安徽百姓缘大药房80.01%的股权，扩张的步子越来越快。到上市前的2014年年末，老百姓旗下门店数量已达999家。

　　事实上，早期潜伏于零售药店行业的资本远不止泽星投资一家。国内几家迅速崛起的头部连锁药店的身后，都不乏资本的身影。

　　早在2004年，高盛以4000万美元投资海王星辰，后者的门店数量迅速突破千家。到2007年年底，海王星辰成功登陆纽交所，门店数量直逼2000家，利润也由亏损变成盈利1.48亿元。不过，因对赌协议，高速扩张的压力让海王星辰在后来也遭遇了不小挫折。

　　而益丰药房（603939.SH）身后的资本大佬，则是外界较为熟知的“风投女王”徐新。2009年，今日资本以2亿元人民币对益丰药房进行注资，共获得后者31.67%股份，位列第二大股东。经过IPO和再融资的稀释后，目前今日资本仍然持有益丰药房20.17%的股份。

　　随着益丰药房的股价不断走高，今日资本的账面回报也相当可观。按照2019年7月26日收盘价估算，今日资本所持股份对应的市值已达53.49亿元。相对于2亿元的初始投资成本，今日资本的账面回报率已超过25倍。

　　陪跑十年，今日资本同样也面临着基金期限届满的情况。但与泽星投资不同的是，今日资本至今尚无退出之意，采取特殊的方式继续保留股权。

　　2018年11月，益丰药房发布公告称，因CTCG Fund（今日资本的持股载体）即将期限届满，今日资本管理团队拟继续持有益丰药房股份，将由新募集的基金通过认购原基金增长的股份来达到继续间接持有股份的目的。

　　资本战下半场

　　“资本就像催化剂，整个行业被快速催热、催熟。”观察零售药店行业状态多年，深圳一位投行人士陈明（化名）感慨道。

　　自海王星辰引入高盛那时起，药品零售行业就有了资本运作的概念，一批连锁药店借风投的力量迈向了资本市场。而随着一心堂、老百姓、益丰药房和大参林的相继上市，各派资本之间“买买买”的比拼在2017―2018年上半年达到了“疯狂”之势。

　　据不完全统计，在这段期间，仅四大上市连锁药店就发起了61宗收购案，收购零售门店2100多家，交易金额达38.15亿元。在这之外，还有PE界的高瓴资本、华泰系资本、基石资等财团凶猛扫货，产业界的广药、天士力、步长等药企，以及平安、阿里健康(港股00241)等互联网巨头的虎视眈眈。

　　“资本看好药店行业的一个主要逻辑是连锁率低，头部企业在行业集中度提高过程中有做大做强的机会，还有未来处方外流的想象空间。从药店自身的角度，为了发挥规模效应，提高对上游的议价能力也有动力不断扩张。”陈明对时代周报记者分析指出。

　　2018年下半年，风向开始转变。时代周报记者注意到，零售药店行业狂热的并购大潮已经降温。据统计，2018年四家上市连锁药店共发起12起并购，均发生在前三季度，无一例发生在第四季度。而今年年初至今，四家上市连锁药店都未见新增并购案例。

　　并购降温背后，与并购成本的攀升不无关系。多方资本争夺下，药店行业并购的成本一路看涨，在2017年下半年市销率（PS）涨到了1倍以上，一些标的并购价格甚至高达1.5倍。在“面粉贵过面包”的行情下，大型连锁药店更可能转而选择自建门店的方式扩张。

　　一心堂（002727.SZ）在其2018年三季报中称：“2017年末行业内市场情况变化较大，并购标的成本显著增加，公司门店收购业务受到一定影响，本报告期新增门店基本为自建。”而在2017年，其新增门店中有42.46%为收购门店。

　　“优质标的少、成本上升只是一方面。管控能力和规模扩张是一对矛盾，资本的杠杆可以快速做大规模，却不一定能出效益。随着门店数量规模增多，连锁药店原有的人力储备、组织架构、管理体系都是很大挑战。在行业整体饱和、更新较慢的情况下，短期过热的并购之后肯定需要一个消化过程，整合是下半场的较量。”陈明分析认为。