高善文是安信证券研究所的旗帜，去年谈中美博弈的演讲刷爆了朋友圈，作为国内分析师王牌中的王牌，每次演讲都备受关注。

　　天眼君为大家整理了高善文刚刚在安信证券策略会上的演讲，涉及毛衣摩擦对资本市场的影响、全球经济的变化以及过去两年去杠杆带来的消费变化。需要实录全文和PPT请到天眼君的“私密群”取。

　　关于毛衣摩擦：

　　中美毛衣摩擦对资本市场的影响存在怎样的变化？

　　2018年初的时候市场认为很快会达成协议，所以市场反应不大，在夏季伴随摩擦提升市场开始大幅反应。截至目前我们认为中国的资本市场以及全球的资本市场已经对该事件进行了充分反映；

　　我们去看一下美国上市的中概股指数、H股；因为这2个市场的投资者主要集中在机构投资者中。

　　时间上我们选择了2018年的4月份中概股的变化进行了拟合，从2018年4月15日—6月15日中概股走势相对走势稳定，在6月15日中美摩擦升级确定实锤后，中概股走势大幅回落；H股的走势在2018年4——6分份走势相对一致，6月份后也出现了类似走势。

　　中美毛衣摩擦导致中概股相对基准多下跌了32,6％；H股大约是11.6％

　　如果5000亿美元额外加征25％的关税，2000亿美元额外加征10％的关税，我们将这些都测算到海内外上市公司的利润损失，我们认为这可能是一个极值；权益市场给予这部分损失的估值为58倍PE；

　　在去年10月份之后中美开始谈判，市场认为中美可能会达成协议；全球指数也呈现震荡回升；

　　中概股对准基准多下跌了21.9％，H股多下跌了8.3％；权益市场给予这部分损失的估值大约为41倍PE；

　　市场认为达成协议有一定不确定性，并且认为即使达成协议也可能不是稳定的。

　　5月份后特朗普突然在推特发飙，中概股对应基准多下跌了26.4％；H股对应多下跌了10.2％；权益市场给予这部分损失估值为26倍PE；5500亿美元加征25％关税全部体现为为中国海内外上市公司的利润损失，权益市场给予这部分损失的估值为12倍。（这是市场认为最大值的损失），所以我们认为关注点应该抛开贸易战的影响，更应去关注全球经济变化。

　　关于全球经济：

　　全球工业增速趋势看，2016年全球工业盈利开始触底反弹，而在2018年后开始回落并重新回落至2016年低点区域；OECD的领先指数也呈现回落态势，而且没有见底迹象。

　　减速情况主要发生在制造业、贸易领域，服务业呈现逆势增长。美国、日本、欧洲也呈现了这种变化的情况。

　　为什么制造业、贸易领域出现了明显的回落，主要的影响是因为毛衣摩擦，因为中国是制造业大国也会进行相关的传导，预计这一变化将会在下半年将会维持。这种变化是供应链的冲击，因为关税的增加也会促进产品价格的上升；

　　另一重要的影响因素：我们认为是中国的去杠杆；中国贸易盈余增速的变化

　　消费层面看，全国居民人均可支配收入与消费品零售比呈现了明显的裂口，德国、日本感受相对明显，尤其是汽车消费的大幅回落；这主要可能是国内自身经济减速的原因，而在贸易战的背景下也是雪上加霜。

　　围绕消费的减速最流行的解释是因为房地产，因为房地产价格高涨造成整体消费的回落。而当房产价格上升的时候，中产阶级因为地产价格上升造成资产上涨反而会刺激消费，所以房价对消费的影响存在逻辑上的冲突。

　　我们怀疑是因为去杠杆后造成的一定影响，2016——2018年连续3年住户部门金融交易中储蓄/可支配收入出现了明显的回落；居民户存在银行的钱少于取走的规模；而这个影响也不能用房地产的销售情况来解释；因为如果货币需求在下降，那么利率市场的价格应该对应下降，但是同期理财产品的价格在上涨，所以我们认为资产新规可能是关键的影响因素。住户部门为了对这个因素进行平衡，对消费进行了调整。

　　当下去杠杆已经告一段落，如果政策的调整那么消费有望得到重建。如果未来货币供应开始恢复，利率的回落，将会对经济有更好的影响。

　　点评：

　　1、中美毛衣摩擦对资本市场的影响已经得到了充分的反应，未来可能不会是影响市场的主要矛盾。

　　2、未来市场更应去关注全球经济的变化。

　　3、国内的消费在过去2年出现了较大幅度的回落，主要的因素可能与去杠杆有关。如果政策边际调整，未来货币供应逐步恢复，以及利率的回落，消费有望重建，将会对国内以及国际经济带来长期好的影响。

　　天眼君“私密群”和更多硬核内容请关注公众号“财经天眼”（ID：DTJRJC）