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　　国产胰岛素龙头通化东宝（600867.SH）正遭遇“青黄不接”的阵痛。

　　近日，通化东宝发布三季度报告，业绩仅实现微增。数据显示，2018年1–9月，公司实现营业收入20.09亿元，同比增长8.43%；归属于上市公司股东的净利润6.88亿元，同比仅增6.02%。

　　而此前发布的半年度报告显示，通化东宝上半年的收入14.63亿元，同比增长23.85%；归母净利润5.37亿元，实现30.78%的增长。短短3个月间，业绩突然“变脸”。

　　屋漏偏逢连夜雨，三季报发出后，股价已经连续阴跌3个月的通化东宝再次连吃两个跌停。截至10月末，其市值已较7月中旬的高点缩水一半。

　　公开资料显示，通化东宝是一家生产中西成药、生物药品和相关医疗器械的制药企业，主要产品为重组人胰岛素（二代胰岛素）。1998年，其成功研制出胰岛素产品“甘舒霖”，使中国成为继美国、丹麦之后第三个能生产二代胰岛素的国家。

　　近年来，随着拳头产品“甘舒霖”市场份额的不断扩大，通化东宝的业绩一直保持高速增长。财报数据显示，2013–2017年，通化东宝的收入从12亿元增长到25.5亿元，年均复合增速20.57%；归母净利润则从1.84亿元飙升至8.37亿元，年均复合增速高达46%。

　　此番业绩突然滑坡，究竟发生了什么？一路高增长的通化东宝是否走到了拐点？

　　清渠道库存

　　对于业绩突然“变脸”，通化东宝方面给出的说法是三季度清理渠道库存，压缩铺货量。

　　“为了消化渠道库存，缓解销售端的压力，公司采取一次性销售调整，将渠道的库存量由2个月调整为1个月的量，从而导致第三季度业绩出现负增长。”通化东宝相关高管在最近的一次反向路演活动上表示。

　　反映到财务指标上，通化东宝第三季度仅实现营收5.45亿元，同比下降了18.72%；实现归母净利润1.51亿元，较上年同期大幅下滑了36.65%。

　　事实上，此次业绩突现滑坡，并非毫无征兆，最近一年公司应收账款的持续攀升已初现端倪。时代周报记者发现，在2017年一季度之前，通化东宝的应收账款保持在4亿元左右的水平。而自2017年中报开始，应收账款的规模持续上升。

　　据财报数据，2017年末，通化东宝的应收账款规模为5.44亿元。这一数字在2018年中报上升到了7.46亿元，同比增幅超过50%。

　　通化东宝方面亦承认，自2017年下半年开始加大压货，导致渠道库存量升高，由过去1个月上升至2个月的水平。

　　“三季度销售调整，是我们主动降低库存的行为。9月份开始严格控制发货，有些地区甚至不发货。”通化东宝相关高管表示，去库存主要基于两方面原因，“一方面，积压任务给销售人员带来很大压力，董事长希望销售团队年轻人轻装上阵；另一方面也是为甘精胰岛素的上市做准备。”

　　时代周报记者注意到，随着销售的调整，通化东宝的应收账款规模在三季度末已回落至5.54亿元。“其实三季度主要是渠道的货变少了，但在终端的销售量增长是非常正常的。”该高管强调，此次去库存是一次性调整，“三季度调整完后，四季度会恢复正常增长。”

　　二代胰岛素增长承压

　　在一些分析人士看来，此次通化东宝进行销售调整的背后，有一个不可忽视的因素，二代胰岛素的增长已显现出疲态。

　　数据显示，通化东宝的重组人胰岛素原料药及注射剂系列产品销售收入，从2008年的2.74亿元飙升至2017年的21.93亿元。过去十年间一直保持着可观的增长速度。

　　“二代胰岛素想要保持原来的增速压力很大，去年公司采取了比较激进的销售策略，向渠道压货才维持住了业绩增速。”上海某大型公募医药研究员张亮（化名）向时代周报记者表示，“过去二代胰岛素享受基层市场的红利能保持很快的增长，现在三代的胰岛素类似物对二代胰岛素的替代越来越明显。以前是在大的三级医院替代，现在已经开始下沉到县级医院市场替代，这种趋势是不可逆转的。”

　　中国产业信息网的研究数据显示，目前国内三代胰岛素的份额占比已超过50%，且增速大幅高于二代胰岛素。在二代胰岛素厂家中，除了通化东宝的“甘舒霖”依然保持15%以上的增速外，外资原研厂商诺和诺德、礼来的二代胰岛素都处于下滑态势。

　　“我们的增长点并不是抢诺和诺德、礼来的市场，而是新增患者，正因为我们能抢到60%–70%的新增患者，才保证了公司二代胰岛素的增长态势。”前述高管表示。

　　值得注意的是，近期出炉的《国家基本药物目录》（2018年版）中，三代的甘精胰岛素以及利拉鲁肽等多种新型糖尿病药物纳入了基药，这无疑对二代胰岛素形成了更大压力。

　　作为国产胰岛素的领先企业，通化东宝多年来在基层医生教育方面下了不少功夫，逐渐在县级和地级市医院站稳脚跟。而随着三代胰岛素逐渐下沉到县级和地级市医院，通化东宝的策略也有所调整。

　　“公司在基层有一些策略的改变。”该高管表示，“国家分级诊疗政策逐步下沉到乡镇了，我们的下沉基本和国家同步。以前做到县级，现在慢慢下沉到乡镇医院。”

　　寄希望于三代产品

　　下一轮的增长，通化东宝寄希望于三代胰岛素产品的“接力”。

　　目前，国内市场上，除了诺和诺德、赛诺菲、礼来几个外资原研厂商外，国内的甘李药业和联邦制药(港股03933)都已经推出三代胰岛素产品。

　　而通化东宝至今尚未有三代胰岛素获批，在上市进度上落后了一步。从其研发管线来看，在研的三代胰岛素包括甘精胰岛素、门冬胰岛素及其预混制剂、地特胰岛素、赖脯胰岛素及其预混制剂。其中，甘精胰岛素和门冬胰岛素的研发进展相对较快。

　　“二代与三代的衔接是目前公司的重中之重，首要任务是快点拿到甘精胰岛素的批文。”通化东宝总经理李聪在8月份的一次投资者交流会上表示。

　　10月30日，国家药监局审核发布的《药物临床试验数据现场核查计划公告》显示，通化东宝的甘精胰岛素注射液已被列入临床试验数据自查核查品种，即将开展现场核查。

　　“临床核查之后，还有生产核查，完成临床和生产核查后就进入最后的审批阶段，离上市不远了。”张亮告诉时代周报记者。

　　对通化东宝来说，甘精胰岛素的上市只差“临门一脚”。而市场担忧的是，失去了先发优势的通化东宝，面对外资巨头和国产厂商的夹击，还能抢到多少份额？

　　对此，李聪认为，甘精胰岛素并不是新产品，内分泌医生对甘精胰岛素的使用和选择已非常熟悉，不需要重新进行医生教育，在公司原有渠道上可以很快导入。“如果明年一季度上市，我们计划在明年开发500–1000家医院，未来两三年内完成2000–3000家医院的导入。”

　　据透露，自去年下半年至今，通化东宝在销售团队方面已经扩充了300–400人，提前完成销售人员的教育和培训，意在为甘精胰岛素的上市“铺路”。