来源： 致我们深爱的债券市场

　　摘要

　　1、我们可以用逆周期这个特征去理解目前的城投政策，允许城投平台债务展期的政策基本夯实了城投债政策逐步开启了由紧及松的拐点，其背后是稳增长压力的逐步增加和流动性的结构性缺失。

　　2、即使在政策逆转之前，我们可能也已经高估了城投债的全盘风险，这导致城投债的风险主要集中于情绪波动导致的净值波动，而非违约风险：

　　1） 孤立观察城投平台的话，其速动比率在1.6左右，本身就位于偏安全的位置；

　　2） 各省份的负债期限都低于其广义负债/综合财力，全盘的情况也是如此（负债期限约3.3年，广义负债/综合财力为1.72）。

　　3、当前的城投政策相当于一道额外的安全阀，情绪的逐步恢复也能带城投债飞过这一轮风险偏好下降的峡谷：城投债相对企业债的相对利差近来也打破了2016年以来的支撑下轨。

　　4、如果我们抱有周期思维的话，不难得出的结论是：这种从底层风险到情绪的改善是可持续的：

　　1） 我们不必太过担心城投债成为拉升经济增长的最后一根稻草，当前受城投发行机制的拖累，地方政府的广义负债仍然在比较疲软的位置上；

　　2） 城投债的政策红利没有释放完，历史上城投债政策的放松阶段的落脚点都是一级市场，这一次针对一级市场可能还会出台额外的政策。

　　5、短期来看，非标负债占比本身就偏大的省市：天津、四川、北京、重庆、陕西的风险预期可能会受此政策出现相对更明显的重估。

　　6、城投的阿尔法机会逐步出现，方向上来自于融资下行和货币体系的被动宽松，弹性上来自于政策反转所带动的全境城投债的风险预期下行。

　　7、债券市场的广谱收益率仍然可能继续下行。对利率债来说，建议维持长久期配置，对信用债来说，建议超配城投债，但产业债仍需规避中低信用。

　　风险提示： 信用违约冲击加大。

　　正文

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　　上周债券市场各收益率曲线多数下调，长端国债及国开债收益率略为上行。1年期及10年期国开债收益率分别上行2.1bp和2.6bp报于2.88%和4.12%，1年期国债收益率下降5.8bp至2.79%，而10年期国债收益率略为上升1bp，1年期及3年期AA-企业债收益率分别下行7.2bp和4.6bp报于6.24%和6.82%，3年期AA+城投债收益率下降6.9bp收于4.15%。

　　城投债政策与货币政策、财政政策、风险政策及房地产政策一样，都是逆周期政策体系中的一部分，而这些政策的引线往往会汇聚在经济周期及金融周期上。近来允许城投平台债务展期的政策基本夯实了城投债政策逐步开启了由紧及松的拐点，其背后必然是稳增长压力的逐步增加和流动性的结构性缺失。

　　城投公司的财务结构和产业债存在着显著的不同，其速动比率尽管处于比较合理的位置上，但边际上的现金流却很弱。中观上，城投平台的经营性现金流在大多数年份中为净流出的状态，并且这种净流出的现象变得日益明显，这至少说明城投公司还债的主要力量并非现金流，而是背后的地方政府。

　　城投债的全盘风险可能远没有我们预计得那么大，即使我们不孤立考虑城投平台的资产结构，从地方政府财政的角度去看，财政现金流cover广义负债也并没有太大的风险。地方政府当前的广义负债是其财政总收入的1.72倍，也就是说，只要地方的广义负债期限控制在1.72年以上，地方债务就不至于引起系统性风险。目前这个结构是相对安全的，如果按照已知的城投债细节去推算的话，地方广义负债的期限可能在3.3年左右，分省市去观察的话，各省份的负债期限都低于其广义负债/综合财力。

　　将城投平台的债务展期合法化，相当于人工把地方政府的负债又进一步拉长，使单位时间内地方政府的债务压力进一步被压缩，这等于在已经不算危险的阀门外面又加了一道风险闸。此外，城投债另一个令人担心的因素：预期变化及净值波动似乎也随政策的不断宽松而化解，不但城投收益率重新回到了企业债之下，而且城投债相对企业债的相对利差已经打破了2016年以来的支撑下轨。

　　如果我们抱有周期思维的话，不难得出的结论是：这种从底层风险到情绪的改善是可持续的。一方面，我们不必太过担心城投债成为拉升经济增长的最后一根稻草，当前受城投发行机制的拖累，地方政府的广义负债仍然在比较疲软的位置上；另一方面，城投债的政策红利没有释放完，历史上城投债政策的放松阶段的落脚点都是一级市场，这一次针对一级市场可能还会出台额外的政策。

　　如果我们承认政策可修复、资金仍然存在周期性轮回的话，那当前的城投政策已经至少能带城投债飞过这一轮风险偏好下降的低谷。按照地方政府债务的细节，这一次的展期政策更可能会有利于政府债务中的非标负债，因此，短期来看，非标占比本身就偏大的省市：天津、四川、北京、重庆、陕西的风险预期可能会受此政策出现相对更明显的重估。

　　城投政策的反转可能会带动全境城投债的风险预期持续下行，并且在目前的政策仍然很难带动经济增长企稳的状态下，融资下行和货币体系的被动宽松成为勾勒城投债收益率下行的另一个推手。债券市场的广谱收益率在这个环境下仍然可能继续下行，对利率债来说，建议维持长久期配置，对信用债来说，建议超配城投债，但产业债仍需规避中低信用。