来自微信公众号：陈果A股策略

　　投资要点

　　■A股市场中明显的季节效应：A股市场中存在明显的季节效应，主要包括：“春季行情”：年初以后到两会之前，A股往往会出现春季行情，主要表现为股指的上涨，以及部分行业或主题的行情；“五穷六绝七翻身”：5月下跌压力大，6月更加弱势，食品饮料成为避风港，7月常常出现反弹；“红十月”：10月上涨概率高，整个四季度A股都偏强势；年末风险偏好下降，金融、家电等低估值权重冲高，成长下跌；创业板的独立行情：创业板往往在2月和8月表现强势，在12月表现弱势。

　　■从行业的季节性表现看投资者偏好变化：为了更深刻的理解A股的季节效应/日历效应，我们在研究中进行下面两次分解：将市场（指数）拆分为行业；将季节性因素拆分为基本面因素（产业淡旺季的季节变化）和情绪面因素（资金、情绪的季节变化）。研究发现，股票基本面上的季节性对股票价格的季节性影响很小，股价的季节效应是源自情绪面上的季节变化（包括资金面的日历效应），在我们对各个行业季节效应原因的分析中，可以看到情绪面因素对各个行业的不同影响。

　　国防军工：作为高估值板块的代表行业，年末弱势和年初强势差别显著；家用电器：作为低估值和业绩高速增长的代表行业，常常在跨年的时间段迎来“估值切换”行情；休闲服务板块常常在4月和10月迎来“兑现”行情，表现最弱；白酒板块在6月成为资金避风港，体系了良好的避险特性；汽车的“红二月”：悲观预期的修复带来了汽车板块在2月的强力反弹；TMT行业在8月的“逆市坚挺”：苹果概念和暑期档可能是最大的助推因素；金融的年末行情：年度收官之战，机构扎堆抬升金融板块。

　　■“年年岁岁花相似”的背后：对于投资者而言，研究市场和行业的季节效应/日历效应对于获取超额收益或是回避潜在的风险无疑是有益的，但正如古诗所说“年年岁岁花相似，岁岁年年人不同”，市场中的季节效应并非每年都能够精确的到来。因此，了解季节效应产生的原因，并从当年的实际情况出发进行研判比对着日历“刻舟求剑”更为重要。

　　■风险提示：1． 统计年份过少导致统计误差；2． 特殊情况导致季节效应规律失效。

　　正文

　　写在前面的话：A股投资者往往能够观察到市场中较为明显的季节效应，比如：“春季行情”和“五穷六绝七翻身”就是对季节效应的一种总结。A股的季节效应影响较大，这与中国经济明显的季节效应以及会计年度、风险偏好等因素都有着较大关系。本文旨在梳理A股中的季节效应，包括市场主要指数和部分重要行业的季节效应，发掘日历背后的投资密码。

　　1.A股市场中明显的季节效应

　　1.1． 主要市场指数的季节效应

　　通过对A股主要市场指数的统计和梳理，可以发现A股市场中呈现出明显的季节效应：

　　A股指数较强的月份为2、7、10以及11月，这些月份上涨概率较高，涨幅较大

　　A股指数较弱的月份是1、5、6以及8月，这些月份下跌概率较高，跌幅较大

　　春季行情是A股的重要特色，每年出现的概率较大

　　A股在红十月表现明显偏强，且往往延续至11月

　　创业板指数在2、5、8月份表现明显强于其他指数，但在12月明显弱势

    1.2． A股春季行情

　　春季行情：年初以后到两会之前，A股往往会出现春季行情，主要表现为股指的上涨，以及部分行业或主题的行情。不过，1月下跌的风险同样不可忽视，而2月上涨的概率和幅度都较大。

　　1月容易出现暴涨暴跌：

　　纵观2008年至今的历年1月，暴涨暴跌情况最为明显（1月、3月和10月涨跌幅在各月份中标准差最大）。总体上却以下跌为主。上证综指、沪深300和创业板指在1月的平均涨幅分别为-2.5％、-2.1％和-1.8％，涨幅中位数分别为-0.7％、-1.7％和-2.4％。1月易跌主要是因为个别年份的黑天鹅事件产生的影响，尤其是在2008年熊市和2016年1月熔断机制分别导致1月下跌16.7％和22.6％，拉低了1月的平均涨幅。剔除了这两年之后，1月上证综指依然能够获得1.3％的正收益。

原因分析：

　　08年次贷危机和16年熔断等黑天鹅事件对1月平均收益影响巨大，一些政策新规选择在年初生效，加剧了1月市场的波动性。

　　春节前部分资金流出避险，交易比较清淡。

　　当市场对春季行情有所预期时，行情可能提前到1月初就开始启动。

　　2月A股上涨概率较高：

　　近11年内上证综指共上涨7次，除了2018年下跌了6.36％以外，其余三次都属于小幅微跌。今年2月上证综指下跌主要是由于前一阶段蓝筹股大涨后的回调需求。另一方面，美股连续暴跌也是造成A股18年2月下跌的因素之一。总体来看，08年以来2月A股上涨的概率高达63.6％，平均涨幅达1.3％，涨幅中位数达2.1％，是春季行情发展的主要时间，季节效应十分明显。

　　推动春季行情或称为“春季躁动”的因素有很多，年初的资金面较为宽松和风险偏好较高是主要原因：

　　新的一年开始后，资金流动性较为宽松有助于行情启动；

　　机构资金重新布局，一些存在“新逻辑、新故事”的行业受到青睐；

　　年初两月经济数据受春节因素影响较大，对全年经济形势的判断缺乏指导意义，抛开经济基本面后投资者更容易被“新故事”所吸引；

　　两会召开前，市场对新的改革和开放政策存在预期，助推风险偏好提升；

　　年报季尚未到来，业绩兑现压力不大。

　　3月涨跌持平，春季行情基本结束：

　　3月涨跌基本持平，春季行情基本结束，这是因为年初资金面的边际改善在3月已经不再存在，两会的召开也同样兑现部分政策预期，降低了投资者风险偏好。到了4月进入年报季，业绩兑现的压力将困扰A股，上证综指回调概率接近63％。

　　1.3． A股版“五穷六绝七翻身”

　　华尔街素有“Sell in May and Go away”的说法，而港股曾有“五穷六绝七翻身”一说。纵观上证综指月涨跌幅，我们对A股在5月、6月和7月这三个月进行回顾：

　　2008年至2018年，5、6月的上涨概率都为45％，而7月上涨概率为70％，平均收益分别为-0.8％、-4.3％和1.7％。我们可以看到6月份往往出现大跌行情，这一期间，食品饮料板块成为避风港。

　　原因分析：

　　进入4、5月份之后，催生春季行情的有利因素已经消退，两会结束后进入政策淡季，年报、一季报和经济数据出炉带来业绩兑现和经济验证压力。同时春季行情后一些板块处于高位，也有回调需求，加剧了二季度的弱势。

　　6月的行情可能更加脆弱，近10年曾经出现过多次大跌（如08、10、12、13、15、18年）。6月季末流动性问题是导致大跌的因素之一，暴跌带来的避险情绪使投资者扎堆食品饮料、医药、家电等消费板块。

　　6月下跌后，7月流动性好转是7月常常出现反弹的重要推动因素。

　　今年2月以来，A股在金融严监管、中美贸易战、债务违约等多重利空背景下，出现了较大跌幅。仅5、6这两个月上证综指的最大跌幅就达到14.2％，创业板指最大跌幅更是达到20.5％。在投资者的悲观情绪下上证综指最终跌破2900，回到2008年6月的水平，实现“10年0涨幅”，超跌之后7月的反弹行情值得期待。

    1.4． A股的“红十月”行情

　　“红十月”行情是A股的另一大特色。据我们对08年以来A股行情的统计，上证综指在历年十月上涨概率达70％，平均涨幅为1.5％，剔除2008年的大熊市后的平均涨幅为4.4％，季节效应十分显著。“红十月”并不仅限于10月的上涨，根据我们的统计，四季度的三个月平均涨幅都较高。

    原因分析：

　　十月国庆长假之后可能迎来“开门红”行情，资金在长假后再次流入并重新布局是国庆行情启动的重要因素。

金秋时节是召开重大会议的时间点，经济改革预期有助于提升市场的风险偏好。

　　四季度首月基金年末排位赛展开，往往会带来市场的交易活跃。

　　1.5． 年末风险偏好下降，低估值权重冲高成长下跌

　　12月是A股比较有特点的月份，回顾历年行情，我们发现：

　　12月市场偏好权重股（机构重仓股），金融股当仁不让成为领涨板块，家电等机构权重股扎堆的板块很容易12月成为投资热点。

　　12月的年末行情并非全面上涨，往往出现分化，以创业板为代表的成长股在12月表现较弱。

　　原因分析：

　　年末市场逐渐开始进行估值切换，权重本身估值相对较低，估值切换后估值优势进一步凸显。

　　年末进入业绩确认期，许多机构投资者尤其是考核绝对收益的机构为了保持已有收益倾向于卖出高波动板块而配置较为稳定的金融和消费板块。

    1.6． 创业板的独立行情

　　我们已经发现了A股的若干季节性行情特征。不过，并非所有类型的股票都会追寻这一规律。纵观A股市场主要指数的表现，我们发现以创业板为代表的成长股（如TMT、军工等）在某些月份中表现独立于市场，呈现出独立行情的特征。一些值得关注的月份分别是2、5、8和12月份。

　　2月A股往往迎来“春季行情”，多个行业板块普涨。与其他主要指数相比，创业板指的平均涨幅最大，达到4.92％，上涨概率也高达75％。正如本文前述章节所指出的，年初资金面较为宽松和风险偏好较高是A股“春季行情”主要原因，而以创业板为代表的成长股显然是风险偏好上升的主要受益者。

　　5月和8月A股常常表现弱势，但创业板指在A股普遍下跌的情况下，逆势坚挺。与沪深300指数相比，创业板指数平均超额涨幅在5月和8月分别达5.7％和6.1％。从上涨概率上看，5月上涨概率为63％、8月上涨概率则高达86％，这意味着创业板指除了2015年8月的下跌外，在8月全部收涨。

　　一个可能的原因是，创业板在2010年6月才设立，因此并未经历08年5月、以及09年5月和8月市场的暴跌，由此造成了统计上的偏差。如果我们将创业板指以外的其他指数也同样从2011年开始统计，可以发现创业板指数平均超额涨幅在5月和8月分别为4.3％和2.1％。

　　超额收益均值的减小说明这种统计偏差确实存在。不过，创业板指在5月和8月仍然表现相对强势。

　　创业板在5月和8月的独立行情是什么原因导致的？我们认为，从上涨概率上看，创业板在5月的表现并不特殊，创业板的“5月行情”主要是由于2013年和2015年5月创业板的暴涨导致的，由于创业板设立至今年限过少，这类异常值对行情的波动太大。实质上，创业板并没有独立于市场的“5月行情”。

　　反观8月，创业板指上涨的概率高达86％，且是所有主要指数中唯一能保持正收益的，因此创业板存在独立于市场的“8月行情”的概率较高。这种现象形成的原因可能是创业板中占据权重较大的电子、传媒、计算机板块在8月逆市获得较大涨幅。具体原因我们将在后面的章节详细阐述。

　　12月，年末行情风险偏好下降，权重冲高成长下跌，创业板表现明显弱于其他板块。尤其是在2014年12月，创业板超额平均涨跌幅达-32.1％。年末行情的原因在上一节中已有介绍。可以看到，以创业板为代表的高估值板块，如传媒、计算机以及国防军工等成长板块在12月表现明显不佳。

   2．从行业的季节性表现看投资者偏好变化

　　在上一章节中，我们给出了A股存在季节效应的若干证据，这些季节效应甚至不乏概率超过60％甚至达到70％的事件。如果这种季节规律能够继续保持，投资者每年都可以从该规律中获取一定的收益，并规避部分市场风险。不过，仅仅“对着日历做投资”难免有刻舟求剑之嫌，为了更深刻的理解A股的季节效应/日历效应，我们在研究中进行下面两次分解：将市场（指数）拆分为行业；将季节性因素拆分为基本面因素（产业淡旺季的季节变化）和情绪面因素（资金、情绪的季节变化）。

　　2.1． 行业的季节效应

　　我们对28个申万一级行业近十年（2008-2017）的月涨跌进行了统计，发掘行业背后的季节效应密码。计算出各行业平均每月跑赢沪深300的超额涨跌幅、胜率、平均涨跌幅和涨跌幅中位数如下图所示：

    2.2． 季节效应产生的原因：情绪面占据主导，基本面影响小

　　我们已经发现，不同的行业都表现出了各自的季节效应，这种季节性的股价涨跌规律是什么因素造成的呢？一个朴素的想法是股价的季节性来源于产业的季节性（淡旺季的影响），为此，我们总结了一些季节性因素明显的行业的淡旺季，这反映出股票基本面的季节性变化。

　　通过观察这些行业板块在旺季的表现，我们发现绝大部分板块的市场行情和基本面的月度效应没有太大的相关性。如空调的旺季往往出现在夏季，空调销量也在夏季攀升。但是家电/空调行业超额涨跌幅显示其在旺季并没有较强势的表现，反而是在秋季10月份表现较强。同样，钢铁在旺季5-6月也没有特别的表现，表现最佳的时候是在2、7、11三月。

　　为什么股票基本面上的季节性对股票价格的季节性影响很小？一个解释是行业板块的旺季/淡季因素作为行业的基本特征之一对于投资者而言并不陌生，投资者早已接受了这种基本面上的季节性变动，因此各行业指数对旺季的来临没有特别的反应。更进一步的，有经验的投资者对旺季/淡季的考察更加深入，通过比较行业旺季/淡季是否比同期的景气程度更高来判断行业的基本面变化，不过这与本文研究的季节效应无关。

　　在排除了股票涨跌的季节效应是源自基本面因素后，我们可以基本认定这种季节效应是源自情绪面上的季节变化（包括资金面的日历效应），在我们对各个行业季节效应原因的分析中，可以看到情绪面因素对各个行业的不同影响。

　　2.3． 国防军工年初和年末的云泥之别

　　国防军工板块是季节效应特别明显的行业之一，具体表现为年末弱势和年初强势的显著差别。2008年以来，十一年内上证综指在1月下跌概率达54.5％，1月平均涨幅为-2.52％。而国防军工行业的表现在申万一级行业中堪称“万绿丛中一点红”。1月月均涨幅为1.25％，超额涨跌幅均值达3.34％，08年以来内1月上涨概率达64％。与之对比的是年末12月国防军工下跌概率达60％，平均超额涨幅为-1.91％。

　　军工板块走势在1个月的时间内就发生逆转显然不会是基本面因素在1个月内出现显著改善造成的，更有可能是年末和年初资金风险偏好的显著不同所导致的：

　　12月接近年末，部分高风险偏好资金流出，而留在股市中的以公募为代表的资金更倾向于投资确定性高和存在估值切换的品种以稳定年终的排名，导致股市中资金风险偏好下降明显，高估值行业在年底表现弱势，军工就是这类行业中的代表。

　　1月开年之后，高风险偏好资金重新流入股市，“春季行情”中资金的风险偏好明显提升，军工这种高估值行业的代表也因此受益明显，在年初获得不小的涨幅和上涨概率。

　　因此，我们可以发现以军工为代表的高估值行业的季节效应是资金的日历效应所导致的，类似的现象在创业板、TMT等板块中也有明显的体现。

    2.4． 家用电器的“估值切换”行情

　　同样在跨年的时间段，家电和军工板块可谓是两个极端。军工作为高估值板块的代表，受资金的日历效应影响严重，而家电则是低估值和业绩高速增长的代表行业，常常在跨年的时间段迎来“估值切换”行情。根据我们的统计，家电板块在近十年来四季度和一季度大多有出色表现，其中四季度上涨概率为80％，一季度上涨概率为70％。

　　家电行业的投资者对其基本面的变化极为重视，这是因为家电行业（以空调为代表）一直维持着较为稳定增速和合理估值水平，因此在每年跨年时出现估值切换行情的概率较大。

　　我们统计了每年11月到次年2月这4个月白色家电板块的涨跌情况和次年公布的业绩情况，发现跨年时期的涨跌能够基本反映出对当年白电业绩的预期情况（一个例外是2013年，可能与当时偏向创业板的市场风格有关）。如果我们从2008年11月开始每年投资4个月白色家电板块，这10年获得正收益的概率高达70％，每年（四个月）的复合增长率高达10.49％，超过长期持有白电每四个月获得的8.61％的收益率。其中跌幅最大的是2015年11月到次年2月7.84％的跌幅，这与当时房地产市场悲观的预期有关（14年商品房销售持续低迷拖累15年白电业绩）。

    2.5． 休闲服务板块的“兑现”行情

　　消费板块中的休闲服务同样体现出了明显的日历效应。这种日历效应表现为每年4月和10月的兑现行情。根据我们的统计，08年以来休闲服务板块是4月和10月表现最弱的板块，平均涨跌幅分别为-1.82％和-1.41％，跑赢沪深300的概率仅为9％和10％（即08年以来只有1年跑赢）。对于这种现象出现的原因，我们认为可以归结为兑现行情：

　　“十一黄金周”是中国时间最长的法定假日之一，大量上班族每年可能只有在十一期间才有机会实施自己的长途旅行计划（而在春节的主题是回乡），去年十一黄金周全国接待游客7.05亿人次，是全年旅游高峰。因此对于一些旅游、景区、酒店的上市公司而言，在“十一黄金周”实施的新营销计划以及最终的黄金周客流与收入是全年的一个非常重要的亮点。因此投资者通常对“十一黄金周”抱有过高的期望，休闲服务板块常在十一黄金周到来的前几月获得较高的涨幅，但到10月后面临业绩兑现，引发兑现行情。

　　4月年报季同样是休闲服务板块迎来兑现行情，较为脆弱的一个时间点。我们较为好奇的是，为什么众多行业中，休闲服务的年报兑现效应最为明显？一个可能的解释是，消费行业由于其稳健增长的行业特性，业绩增长和其他基本面因素在投资者对其的评价当中所占权重较高。而休闲服务在消费行业中的估值最高，与估值最低的家电构成两个极端。因此低估值且业绩较好的家电板块往往能够迎来估值切换行情，而高估值的休闲服务则容易在年报季出现下跌。

    2.6． 白酒板块在6月成为资金避风港

　　在消费板块中，除了家用电器和休闲服务之外，另一个季节效应明显的则是食品饮料板块。在消费行业中，食品饮料的估值之低仅次于家电【1】，并且作为必须消费品，食品饮料的防御属性更加。尤其是食品饮料中的白酒板块，由于其稳定的需求和较高的品牌价值，往往成为弱势行情中抱团避险的首选品种。在全年最为弱势的6月行情中，白酒的避风港属性体现的尤为明显。我们统计了申万一级行业在08-17年十年间6月的平均涨幅，只有食品饮料板块以0.24％的涨幅成为唯一在6月获得正收益的行业，计算了18年6月的大幅下跌后，食品饮料板块的平均涨幅为-0.4％，在6月的避险效应不减。其中，白酒板块这11年来6月的月均涨幅为2.09％，体现了良好的避险特性。

    2.7． 汽车板块的红二月

　　另一个引起我们兴趣的是汽车板块在2月展现的强劲表现，虽然2月A股在“春季行情”中往往迎来普涨。但在过去11年内，汽车板块2月跑赢沪深300的概率达到100％，平均超额涨幅达4.06％，成为2月表现最好的行业之一。我们发现，汽车板块在2月的强势或许与之前跨年期间的弱势和低预期有关。悲观预期的修复带来了汽车板块在2月的强力反弹。

　　年初的悲观预期逐渐消化：我国乘用车销量在2010年就达到1375万辆，基数庞大，之后随即告别高速增长阶段，每年同比增长常常不超过10％。因此，在每年年末和次年年初对新年汽车行业前景进行展望时，对价格和销量的悲观预期较为强烈，压制了汽车板块的表现。而进入2月以后，这种悲观预期逐渐消化。

　　政策负面影响逐渐消化：由于汽车行业长期增长乏力，政策的支持力度也就成为影响行业发展的一个重要因素。以汽车购置税为例，减免取消的2010年、2011年、2017年、2018年都出现了汽车销售增速的下滑。而这些政策都是在1月1日开始生效，这加剧了投资者在跨年期间对下一年汽车景气的担忧。类似的政策还有汽车的限号政策，北上深三地每年年末都会出台第二年汽车牌照限号政策，对第二年汽车的购买能力造成影响。这一类负面政策正式实施之后，利空落地反而增进了汽车板块在2月的强势。

　　2.8． TMT行业在8月的“逆市坚挺”

　　我们在第一章总结了创业板的“独立行情”，TMT行业5、8月的集体躁动是带动创业板指数逆势上涨的关键。我们的研究同样发现，5月的上涨主要是由于2013和2015两个异常值所导致的，而创业板在8月的“独立行情”则是确实存在的。进一步的研究发现，电子、计算机和传媒在8月表现较好，分别获得平均超额收益率为3.29％、2.53％和2.42％。

　　探寻TMT板块8月行情的原因，我们认为苹果（9月）秋季发布会之前，以苹果产业链为代表的电子板块躁动是一大原因。苹果概念股的这一行情往往在秋季发布会之前2两个月开始启动，我们统计发现，苹果秋季发布会前2个月内相关板块（如苹果概念股、电子、计算机、通信、传媒等TMT板块）取得正的超额收益的概率均超过了75％（高于相关板块在8月跑赢沪深300的概率）。我们认为出现此现象的原因是：

　　苹果每年秋季发布会时点相对确定（多为9月10日附近），且一般都会发布苹果在当年的最新硬件产品，收到消费者、媒体的关注极高。也同样引发投资者的积极关注。

　　苹果在新的硬件设备发布之前的几个月是上游产业链的备货旺季的开始。一些相关“爆料”开始出现，让新硬件产品的特点逐步清晰。产业链的备货情况也直接反映出新硬件未来的销售预期和产业链的盈利预期。

　　苹果产业链中的相关个股在近年的发展中都展现出了良好的成长性。特别是2010-2013年相关个股涨幅巨大，赚钱效应明显。吸引资金在每年苹果新品发布之前布局苹果主题。

　　苹果概念股和电子板块在苹果新品发布之前的上涨行情也带动了其它TMT板块的上涨，计算机、通信、传媒等板块也出现了概率高达75％的正超额收益，从而催生了TMT的8月行情。不过，在苹果秋季发布会后，相关板块利好兑现，获利了解的可能性较大。苹果近年来新品创新不足，导致投资者失望可能也是原因之一。

　　于此同时，对于传媒行业而言，年内最为重要的档期之一——暑期档和所谓“国产片保护月”的叠加带来的票房成绩也有利于推升传媒板块在8月的行情。

    2.9． 年度收官之战，机构扎堆抬升金融板块

　　将近年末，受资金面趋紧的影响，12月股市行情往往偏弱，但金融股的表现却非常亮眼。2008年以来金融板块在12月大概率上涨，例如银行十年间仅有4次微跌。而银行股和非银金融板块在历年的12月分别获得了5.73％和6.91％的月均收益，平均超额收益分别为2.54％和3.72％，在A股所有板块中排名第一。正如我们在第一章的“年末行情”所总结的那样，年末高风险偏好资金流出和机构年底锁定收益可能是造成金融板块拉升和高估值板块下跌的主要原因。金融股的拉升也导致了除家电和建筑装饰两个行业外，其余所有行业在12月都跑输沪深300指数。

    3． “年年岁岁花相似”的背后

　　本文通过对A股主要市场指数的统计和梳理，验证了A股市场的确呈现出明显的季节效应，给出了A股存在季节效应的若干证据。在分析这些季节效应产生原因时，我们首先排除了股票涨跌的季节效应是源自基本面因素（行业的淡旺季变化）之后，基本认定这种季节效应是源自情绪面上的季节变化（包括资金面的日历效应）。这种情绪面的变化也对不同的行业产生不同的影响，使得这些行业也呈现出不尽相同的季节效应。

　　对于投资者而言，研究市场和行业的季节效应/日历效应对于获取超额收益或是回避潜在的风险无疑是有益的，但正如古诗所说“年年岁岁花相似，岁岁年年人不同”，市场中的季节效应并非每年都能够精确的到来。因此，了解季节效应产生的原因，并从当年的实际情况出发进行研判比对着日历“刻舟求剑”更为重要。