华润新能源：净利润占母公司比例过高，IPO前景几多变数

华润新能源控股有限公司日前在深交所主板IPO上市申请，拟募资245亿元，引发市场高度关注。作为央企新能源分拆上市的重要尝试，华润新能源的上市进程备受瞩目。然而，在其背后隐藏着诸多“不确定”，值得深入剖析。

利润占比触及监管红线，分拆合规性存疑

华润新能源是港股上市公司华润电力的全资子公司，专注于风力与太阳能发电。2021-2023年，其收入分别为171.34亿元、181.98亿元、205.12亿元，约占母公司收入20%；归母净利润达64.51亿元、62.96亿元、82.80亿元，占母公司利润比例超70%。2024年前三季度，该公司营业收入171.5亿元，归母净利62.13亿元。

根据《上市公司分拆规则（试行）》，子公司净利润占母公司比例不得超过50%，以防止将上市公司利润核心拆分之后影响母公司。据此计算，2023年华润新能源的利润占母公司华润电力113.33亿元净利润的比例达到73%，已明显触及监管红线。由于华润新能源没有披露2024年数据，因此尽管存在豁免先例，但市场对其能否获得监管豁免存在诸多疑虑。此前丘钛科技分拆丘钛微IPO，就因净利润占母公司净利润比例过高，于2024年11月主动撤回注册申请，这无疑加剧了华润新能源IPO的不确定性。

资金缺口巨大，依赖母公司输血

电力行业属于典型的重资产行业，需要大规模资本开支用于基础设施和设备建设，且投资回收期漫长。从2021年至2024年9月，华润新能源投资活动净现金累计流出800亿元，远超经营现金流入的531亿元。截至2024年9月底，其货币资金仅65.47亿元，却背负着短期借款94.24亿元、长期借款620.73亿元，其中多笔借款依赖母公司华润电力的支持。

为缓解资金压力，2024年10月23日，母公司华润电力配售新股拟净集资38.87亿港元，但公司股价当日一度大跌超10%。花旗研报指出，若未来华润电力再配股，也并不意外，且认为该股估值不高。这反映出资本市场对其资金自给自足能力的严重质疑，未来频繁融资可能持续压低公司估值。

补贴依赖严重，回款延迟风险大

2021-2024年9月，华润新能源确认可再生能源补贴收入分别为63.03亿元、63.32亿元、64.79亿元和49.10亿元，占当期营业收入比例分别为36.79%、34.80%、31.59%和28.63%。若剔除补贴，其利润规模将大幅缩水。2021-2024年前三季度，剔除补贴后的净利润骤降至2.73亿元、1.26亿元、19.8亿元和14.39亿元，仅为现有水平的3%-23%。

更棘手的是补贴回款延迟问题。报告期各期末，公司应收可再生能源补贴款账面价值合计分别为137.12亿元、136.5亿元、174.27亿元和204.75亿元，占流动资产比例分别为58.74%、59.70%、66.63%和64.28%，呈逐年上升趋势。随着国家补贴逐步退坡，回款可能进一步滞后，导致现金流紧张，严重影响项目建设与债务偿还。

电价下滑，弃风弃光率影响盈利能力

报告期内，华润电力的平均电价发生明显的下降，风电平均电价从0.50元/千瓦时降至2024年前三季度的0.44元/千瓦时，光伏从0.56元/千瓦时降至0.32元/千瓦时，下跌幅度分别达12%和43%。

此外，值得注意的是，由于风能、太阳能资源难以跨期存储、周转，且目前技术条件有限，限电使得发电企业无法按照设计和计划充分利用项目所在地的风能、太阳能资源，造成发电量不及预期。发电设备可正常运作，但因电网消纳能力不足、发电不稳定、建设工期不匹配等而使得设备停止运作的现象被称为“弃风”或“弃光”。

在这方面，华润新能源的弃风率分别为3.31%、3.54%、2.8%和4.39%，弃光率分别为1.52%、1.41%、1.52%和5.87%。电价下滑以及弃风弃光率的波动，直接削减公司收入，并严重影响其盈利能力。

研发投入低，技术优势不突出

华润新能源报告期内研发投入比并不高。2021年研发投入占比0.28%，金额约4800万元；2022年研发投入占比0.15%，金额约2730万元；2023年研发投入占比0.16%，金额约3282万元；2024年1-9月研发投入占比0.19%，金额约3259万元。

相比行业内注重技术研发的企业，其研发投入差距明显。行业数据显示，近年来电力生产行业的研发投入比均值为0.7%-0.9%之间，华润新能源与行业均值相比差距较大。而对于电力生产类企业而言，如果在关键技术领域不能投入足够的技术资源，则将难以通过技术创新提升竞争力、降低成本、提高生产效率。

华润新能源在冲刺IPO的道路上，面临着分拆合规性、资金压力、补贴依赖、电价与弃风弃光、研发不足等诸多问题。这些问题若不能妥善解决，不仅将影响其上市进程，即便成功上市，未来在资本市场的表现以及持续发展能力也将面临巨大挑战。投资者和监管机构需对这些潜在风险予以高度关注。