如何理解近3月利润大幅波动？

2025-03-28 07:42:01 来源：券商研报精选

摘要

事件：3月27日统计局公布工企效益数据， 2025年1-2月，工企营收累计同比2.8%、前值2.1%；利润累计同比-0.3%、前值-3.3%。2月末，产成品存货同比4.2%、前值3.3% 。

核心观点：利润大幅回落主要与报表调整“正常化”等短期因素有关

1-2月利润增速回落，主要源于个别行业利润调整“正常化”。1-2月工业利润增速回落11.2pct至-0.3%。由于2024年底以电力热力供应为代表的行业存在“利润调整”行为、利润增速大幅上行；而本月其利润增速向“正常”水平回归，1-2月增速-147.9pct至13.5%，单个行业的拖累为18.2pct。由于电力热力供应业多为国企，1-2月国有企业利润同比回落幅度（-175.7pct至2.1%）明显超过其他类型所有制企业。

从利润分项看，成本率在前月改善的情况下，本月对整体利润拖累显著，也反映个别行业利润调整“正常化”。拆分利润分项，2024年12月成本“罕见地”对利润贡献为正，而1-2月成本“回归”正常，连同费用共同拖累整体利润同比下行11.8pct。其中1-2月成本率环比1.6%；涨幅超过季节性（1%）。营收也有走弱，1-2月实际营收增速-2.3pct至0.8%。而其他损益等回升支撑利润同比上行2.9pcts。

成本压力上行较大的为石化、冶金产业链，下游消费行业成本也为历史高位，反映刚性成本的拖累均较大。12月，消费制造业成本率虽然降幅较大（-79.7bp至81.3%），但由于中下游产能利用率低，消费制造业成本率仍明显高于往年同期。石化、冶金链成本有所回升，分别+172.1、328.5bps至86.2%、87.5%，也高于往年同期。

1-2月名义库存增速延续回落，但剔除价格后实际库存增速却在上升。1-2月产成品存货同比回升0.9至4.2%，实际库存增速则回落 0.4pct至7.1%。结构上（截止2024年12月），上游实际库存增速明显回升（+2.1pct至4.6%），下游也有小幅上行（+0.5pct至5.8%），而中游（-0.6pct至5.7%）实际库存有所回落。

政策对内需的支撑效果持续显现，且大宗价格回落使成本压力缓和；但中下游刚性成本压力仍较高，预计后续利润增速温和改善。回顾过去，成本对利润构成持续的负贡献。近期国内定价的煤炭价、国际油价下回落，国内产业链成本压力可能好转；且国内政策持续加码，内需修复令企业盈利或有回升。然而中下游产能利用率偏低问题短期难以扭转，成本压力或持续存在，预计后续工业利润增速回升的幅度相对温和。

常规跟踪：工企利润有所走弱，电力热力供应业利润增速降幅显著

利润：利润率大幅下滑，工企利润有所走弱。1-2月，工业企业利润累计同比-0.3%、较2024年12月当月同比回落11.3个百分点。分解来看，营业利润率大幅下滑，1-2月同比下降5.4个百分点至-3.6%。工业增加值同比较上月回落0.3个百分点至5.9%。对比之下，价格贡献为正，PPI同比较前月回升0.1个百分点至-2.2%。

营收：工企营收增速回落，非金属制品、黑色压延等行业营收降幅较大。1-2月，工企营业收入有所回落，较前月下行2个百分点至2.8%；累计同比较2024全年回升0.7个百分点至2.8%。分行业看，非金属制品、黑色压延、橡胶塑料等行业营收受基建的拖累，当月同比分别下行22.8、9.6、7.3pcts至-8.8%、-8.5%、6.5%。

库存：实际库存增速有所回落，终端需求仍待进一步修复。1-2月，工企名义库存较前月回升0.9个百分点至4.2%；实际库存有所回落，同比较12月下行0.4百分点至7.1%。边际上看，1-2月库销比、产成品周转天数季节性回升、环比分别上行0.2、2.9天至0.63、22.1天，但均超过往5年同期平均水平（库销比0.6、产成品周转天数20.9天）。

风险提示

外部环境变化，国际油价超预期上行，国内工业品需求恢复不及预期。

报告正文

事件：2025年1-2月，工企营收累计同比2.8%、前值2.1%；利润累计同比-0.3%、前值-3.3%。2月末，产成品存货同比4.2%、前值3.3%。

1. 核心观点：利润大幅回落主要与报表调整“正常化”等短期因素有关

1-2月利润增速回落，主要源于个别行业利润调整“正常化”。1-2月工业利润累计同比较2024年12月当月同比回落11.2pct至-0.3%，环比（19.3%）弱于近五年同期水平（35.8%）。由于2024年底以电力热力供应为代表的行业存在“利润调整”行为、利润增速大幅上行；而本月利润增速向“正常”水平回归，1-2月累计同比较前月大幅下行147.9pct至13.5%，单个行业对工企整体利润的拖累为18.2个百分点。由于电力热力供应业多为国企，相应行业利润也有调整；数据上1-2月国有企业利润同比回落幅度（-485.8pct至2.1%）明显超过其他类型所有制企业，亦反映出利润大幅调整可能集中在个别行业。

从利润分项看，成本率在前月改善的情况下，本月对整体利润拖累显著，也反映个别行业利润调整“正常化”。结构上，2024年12月成本“罕见地”对利润贡献为正，而1-2月成本“回归”正常，对利润仍构成较大约束，连同费用共同拖累利润同比下行11.8pct。其中1-2月成本率环比1.6%；而2019年来1-2月成本率平均涨幅仅1%。营收方面，在PPI同比偏弱背景下，实际营收增速也有回落，1-2月累计同比较前月-2.3pct至0.8%。对比之下，其他损益等短期指标回升支撑利润同比上行2.9pct，这一指标主要是投资收益、营业税金及附加等变动。

营收方面，石化产业、冶金产业、消费制造业链营收均有不同程度走弱。1-2月，实际营收增速回落2.1个百分点至5.5%。拆分结构看，消费制造业实际营收增速同比回落幅度较大，边际下行2.7个百分点至7.7%。石化、冶金产业链实际营收回落幅度较小，1-2月累计同比分别较前月回落1.8、0.4个百分点至4.7%、3.8%。

成本压力上行较大的为石化、冶金产业链，下游消费行业成本也为历史高位，反映刚性成本的拖累均较大。12月，消费制造业成本率虽然降幅最为显著（-79.7bp至81.3%），但由于中下游产能利用率较低，消费制造业刚性成本偏高，成本率仍明显高于往年同期。石化、冶金链成本有所回升，分别+172.1、328.5bps至86.2%、87.5%，也高于往年同期。具体行业中，黑色压延、非金属矿物、有色压延成本率环比涨幅较为显著，分别是633.5、524.3、506.6bps。

展望后续：政策对内需的支撑效果持续显现，且大宗价格回落使成本压力缓和；但中下游刚性成本压力仍较高，预计后续利润增速温和改善。回顾过去三年利润增速的结构，导致利润偏弱的并非是营收走弱，反而是成本对利润构成持续的负贡献。近期国内定价的煤炭价格、国际油价回落，国内产业链成本压力可能好转；且国内政策持续加码，内需修复令企业盈利或有回升。然而中下游产能利用率偏低问题短期难以扭转，成本压力或持续存在，预计后续工业利润增速回升的幅度相对温和。

2. 常规跟踪：工企利润有所走弱，电力热力供应业利润增速降幅显著

利润：利润率大幅下滑，工企利润有所走弱。1-2月，工业企业利润累计同比-0.3%、较2024年12月当月同比回落11.3pct。分解来看，营业利润率大幅下滑，1-2月同比下降5.4pct至-3.6%。工业增加值同比较上月回落0.3pct至5.9%。对比之下，价格贡献为正，PPI同比较前月回升0.1pct至-2.2%。

结构上，电热产供利润大幅回落，而煤炭冶金链行业相关利润表现较好。前月利润回升幅度较大的电热产供，本月利润增速大幅回落，同比-147.9pct至13.5%。对比之下，冶金链相关行业利润涨幅较大，其中运输设备边际上行110.9pct至88.8%；有色采选、有色压延利润增速边际分别+85.5、38.6pct至69.1%、20.5%。

库存：实际库存增速有所回落，终端需求仍待进一步修复。1-2月，工企名义库存较前月回升0.9个百分点至4.2%；剔除价格因素后，实际库存有所回落，同比较12月下行0.4百分点至7.1%。边际上看，1-2月库销比、产成品周转天数季节性回升、环比分别上行0.2、2.9天至0.63、22.1天，但均超过往5年同期平均水平（库销比0.6、产成品周转天数20.9天）。