来源：覃汉研究笔记

核心观点

债市调整逐步由短端向长端蔓延，过程或如冰水加热，当前或仅为“每调买机”长债信仰逐步出现裂痕的初期，我们上修1年国股存单利率调整上限或为2.1~2.2%，维持此前关于未来1-2个季度10年国债利率调整上限或为1.9%的核心判断。

1、冰水加热，长端压力逐步增大：央行收紧流动性对债市这壶“冰水”进行加热，本周水温逐步由“壶底”的短期国债向“壶顶”的长期国债传导，核心变化或在于“债持不炒、每调买机”的长债信仰逐步破裂。展望下一阶段， 债市“冰水”或将逐步走向“沸腾”，债市调整或刚刚开始。

2、理财及基金负反馈风险或正在累积：近期权益市场行情火热，与债券市场形成相对鲜明对比。银行理财产品破净数量呈现快速增长态势，债券型基金同样面临较大业绩压力。当前的核心问题或在于权益市场的牛市氛围正日渐浓厚，股债跷跷板效应之下，或催化资金由债市加速向股市流动，进而加剧债市所面临的调整压力。

3、2023年下半年的债市行情会重演吗？：以史为鉴，我们认为当前债市行情或与2023年下半年行情有诸多相似之处。 若以2023年下半年行情类比，本轮调整的持续时间或超过1个季度，当前债市或仍处于调整初期，我们上修1年国股存单利率调整上限或为2.1~2.2%，维持此前关于未来1-2个季度10年国债利率调整上限或为1.9%的核心判断。

作者：覃汉/崔正阳

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正文

1 周度债市观察

过去一周（2月17日至2月21日，下同），债市出现大幅调整，整体呈现熊平趋势。资金面持续收紧构成驱动债市回调的主要因素，央行连续3周实现流动性净回笼，短期国债收益率加速上行并牵引长期国债补跌，“债持不炒、每调买机”的长债信仰开始出现破裂迹象，10年国债活跃券收报1.725%，30年国债活跃券收报1.915%，全周利率曲线熊平。

1.1冰水加热，长端压力逐步增大

由短及长，短期国债收益率持续上调，长期国债压力逐步加大。自1月中旬以来，长短期国债走势开始逐步出现分化，表现为短期国债收益率持续向上调整，而长期国债收益率整体表现相对坚挺。过去一周，伴随调整压力逐步集聚，长短期国债开始出现同步调整，2年国债、30年国债收益率分别较2月14日上行11BP和8.5BP，利率曲线进一步熊平。

资金面持续收紧构成驱动债市调整的核心因素。究其原因，驱动本轮债市出现调整的核心原因在于资金面的持续收紧。春节以来，央行持续回笼流动性，连续3周净回笼资金超1.5万亿，引导资金利率于1月中旬起出现明显上行，截至当前DR007及R007 20日移动平均中枢点位均上行超20BP，从而引发本轮资金敏感性较强的短期国债先跌、长期国债补跌的调整行情。

结合当前债市新特征，或可用“冰水加热”的形象例子进行类比。

跨年行情结束至1月中旬前，债市可类比为“一壶冰水”，此时投资者对债市持续走强抱有较高的一致预期，普遍认为自2024年11月中旬以来的跨年行情或将持续，各期限国债收益率有望持续再创新低。

1月中旬至本周前，在央行政策调控下，资金面开始呈现趋紧变化，此时可视为央行开始对这壶冰水进行加热。由于温度的传导是需要过程的，此时靠近壶底、对资金更为敏感的短期国债率先感受到“暖意”，在资金收紧的影响下短期国债收益率开始上升。长期国债由于距离底部更远、温度传导较慢，此时仍处于冰水状态，投资者对“债持不炒、每调买机”的信仰仍十分坚定，成为支撑长债收益率稳定的重要因素。

本周，可视为温度逐步由壶的底部向顶部传导的过程，短期国债收益率持续快速上行，并牵引长期国债出现年初以来幅度最大的单周调整，30年国债收益率较2月14日累计上行8.5BP。此时对于债市这壶“冰水”来说，上下层温差仍然存在，对应短期国债的底部水温或已接近六七十度，而对应长期国债的顶部水温或仍仅为四五十度，属于略微“烫嘴”的状态。经过本周调整，最为核心的变化或在于“债持不炒、每调买机”的长债信仰逐步破裂（详见《“每调买机”情绪退潮》），10年国债收益率上破1.7%，30年国债收益率上破1.9%后买盘力量仍相对谨慎。

展望下一阶段，我们认为在资金面持续收紧的“加热”状态下，叠加政府债发行缴款、两会预期、AI浪潮有效提振权益市场情绪等其他因素催化下，债市这壶“冰水”或将逐步走向“沸腾”，也即债市尤其是长债或仍有较大调整压力。

1.2理财及基金负反馈风险或正在累积

近期权益市场行情火热，与债券市场形成相对鲜明对比。1月中旬以来，在DeepSeek等AI科技热点催化下，A股及港股市场表现火热，自1月13日低点截至2月21日，期间上证指数累计涨幅6.91%，恒生指数累计涨幅24.39%，与债市同期相对偏冷的行情形成鲜明对比。

银行理财产品破净数量呈现快速增长态势。长周期来看，2025年1月共有1920支银行理财产品出现单位净值破净现象，破净率为2.78%，较上月增长0.94个百分点，但仍处于相对低位，较2022年四季度较为典型的破净潮仍有较大差距。但从周频的更短期视角来看，在考虑到2月21日部分产品单位净值尚未完全更新的前提下，2月21日当周首次破净的银行理财产品数量达365支，仅次于1月24日当周。如若下周长债持续出现调整，或导致银行理财产品破净数量进一步提升。

债券型基金同样面临较大业绩压力。以债券型基金为例，近3周单位净值破净的债券型基金数量持续增长，截至2月21日已达144支，破净率为2.05%。在债市调整尚未停歇甚至可能进一步走弱的背景下，债券型基金或同样面临较大业绩压力。

整体来看，债市下跌并不一定导致理财及基金的赎回负反馈，居民个人资产荒背景下或对产品回撤抱有更大的容忍度。当前的核心问题或在于权益市场的牛市氛围正日渐浓厚，股债跷跷板效应之下，或催化资金由债市加速向股市流动，进而加剧债市所面临的调整压力。

1.32023年下半年的债市行情会重演吗？

以史为鉴，我们认为当前债市行情或与2023年下半年行情有诸多相似之处。2023年下半年，10年国债收益率于8月21日触及2.54%低点，随后进入相对较长的调整阶段，整体调整持续时间约2-3个月，期间高点录得2.72%，直至11月方才重回债牛行情。

行情调整发生前均经历了相对顺畅的利率下行阶段。2023年1月至8月期间，债市整体走牛，10年国债收益率期间最高下行幅度约39BP。以2024年11月中旬跨年行情启动至今计算，截至2月21日10年国债收益率最高下行约52BP。前期相对顺畅的利率下行使得投资者积累了较为丰厚的账面浮盈，止盈动机成为驱动利率回调的一大因素。

债市调整均由资金面收紧引发，稳汇率构成制约货币政策宽松的外在因素。对比两轮债市调整，主要原因均为资金面的快速收紧。央行于2023年8月超预期降息、9月降准，考虑地方政府特殊再融资债快速发行，整体资金面依然呈现偏紧状态。2024年四季度以来债市持续交易降准降息预期，但截至当前央行仍未进行实质性的货币政策宽松，资金面持续紧张。横向对比两个时期，美元兑人民币汇率均维持在约7.30左右的高位水平，汇率压力构成制约央行货币政策的主要原因。

稳增长政策及经济预期修复对债市交易逻辑构成一定冲击。2023年7月，中央政治局会议释放较为积极的稳增长信号，市场对此反应乐观，叠加8月末房地产政策宽松，市场对经济好转的预期有所升温。当前“两会”临近，在此前财政部持续释放积极信号的带动下，市场对稳增长政策仍有一定预期，叠加1月社融数据超预期好转，或同样对债市中长期交易逻辑构成一定扰动。

整体来看，若以2023年下半年行情类比，本轮调整的持续时间或超过1个季度，当前债市或仍处于调整初期，我们上修1年国股存单利率调整上限或为2.1~2.2%，维持此前关于未来1-2个季度10年国债利率调整上限或为1.9%的核心判断。

2 债市资产表现

3 实体高频跟踪

4 风险提示

宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；

机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。