【天风策略】吴开达/孙希民

摘 要

核心结论：2023年上半年AI行情在板块的切换上具备硬件先兑现、向终端应用扩散的特征，资金面上更多在TMT内部高位轮动。当前市场较为关注的TMT板块拥挤度较高指的是绝对拥挤度，但事实上，924后全A情绪好转，相对拥挤度水平（TMT换手率与全A换手率比值）仍有距离。后续云和应用等软方向值得关注。

1）从A股主题行情映射美股角度看：软件业后周期特征决定了即使美国经济有所波动，美国软件业也或能维持较好业绩。业绩向好的时候，无论是AI赋能还是AI Agent的逻辑都更能令人信服。美股软件的AI赋能叙事类似“坐在上行的电梯”中，难以证伪。例如，AppLovin2024年Q3营收达12亿美元，同比增长39%，净利润同比上涨300%。若美股软件趋势性行情能够继续，则A股软件的主题叙事可能反复映射主题行情。

2）从A股应用软件基本面角度看，行情的持续性看基本面演绎。若经济增速提振需求侧，或A股软件细分领域能找到出业绩的AI应用龙头，不断释放业绩，则本轮软件行情有望升格为产业趋势，走出类似13-15年传媒互联网的行情。

回顾2023年上半年AI行情的演绎，可以分为三个阶段，从大模型横空出世到投资主线的聚焦，再到市场回归理性。第一阶段一方面是22年信创行情的延续，另一方面来自ChatGPT 横空出世的催化；第二阶段是3月中旬开启的一波快速上涨的行情，涨势最快的是上游算力与下游应用板块，而四月中旬起，硬件端投资热情随着AI+板块龙头未见业绩兑现有所减退，市场风格向软件应用方向切换；第三阶段始于英伟达Q1财报发布，背后隐含的算力需求让市场形成一定聚焦。

资金面上，资金更多在TMT内部高位轮动，与今年的AI行情有一定的相似性。与本轮AI行情相比，1）本轮TMT板块自2025年1月24日起成交额占比便持续超过40%，本轮TMT板块的换手率也远高于23年，绝对拥挤度水平较23年更高；2）本轮行情的TMT换手率与全换手率比值较23年最高水平，即相对拥挤度并不高，原因是今年大盘整体资金情绪更高。

美股软件业是典型的后周期行业。业绩端体现为，经济拐点之年，需求向上增长，成本因裁员而降低，净利增速＞营收增速，利润弹性更大，（如2009年、2021年）。中国软件业也具备类似的特征。比较A股软件业与工业机械，可以看到，工业机械相对于软件业归母净利润的波动性更大，然而软件业的估值波动却大于工业机械，尤其是在业绩向好的阶段，软件业容易享受很高的估值溢价，然后在业绩向下阶段估值下滑。

行业配置建议：赛点2.0第三阶段攻坚，社融脉冲已出现回升，春节归来进一步观察基本面改善情况，恒生已先行，A股反应滞后。根据经济复苏与市场流动性，可以把投资主线降维为三个方向：（1）Deepseek突破与开源引领的科技AI+（详见《DeepSeek系列：AI+投资图谱》（20250206）），（2）消费股的估值修复和消费分层逐步复苏（《让一部分人先消费起来》（20250102）），（3）低估红利继续崛起。红利回撤常在有强势产业趋势出现的时候，因此低估红利的高度取决于AI产业趋势的进展，而AI产业趋势的进展又取决于AI应用端和消费端的突破。消费板块投资的核心因子是估值，在当前消费板块低估值、利率下行、政策催化下复苏周期抬头（哪怕是很弱的斜率），以宏观叙事而对消费过分悲观反而是一种风险，重视恒生互联网。

风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）风格分类仅供参考；3）政策出台和落地具备不确定性。

正 文

1. 本轮DeepSeek后续节奏

1.1. 2023年AI行情：逐步扩散至应用

回顾2023年上半年AI行情的演绎，可以分为三个阶段，一是大模型出现催化主题行情，二是投资主线的扩散至应用，三是市场回归硬件算力环节。2023年上半年AI行情在板块的切换上具备向终端应用扩散、硬件需见到兑现的特征，走出聚焦→扩散→聚焦的路径：

第一阶段（2022年底-2023年2月）：一方面是22年信创行情的延续，另一方面来自ChatGPT 横空出世的催化。但由于当时正处于业绩真空期且市场更多在交易“中特估”，GPT-4落地前各板块走势较平。

第二阶段（2023年3月中旬至4月）：3月中旬开启的一波快速上涨的行情，核心催化来自GPT-4的发布以及随后的微软宣布旗下Office接入GPT大语言模型、国内文心一言发布等。这个阶段涨势最快的是上游算力与下游应用板块，而四月中旬起，硬件端投资热情随着AI+板块龙头未见业绩兑现有所减退，市场风格向软件应用方向切换。

第三阶段（2023年5月底-6月）：23年最后一轮AI行情始于英伟达Q1财报发布，背后隐含的算力需求让市场将投资主线轮动回算力环节。

资金面特征而言，23年AI行情资金更多在TMT内部高位轮动，与今年的AI行情有一定的相似性。在23年3月下半月、5月底至6月的两轮上涨行情中TMT板块成交额占全A比重达40%，到达历史高位。不同于拥挤度在两轮上涨中分别触顶的轮动特性，换手率方面，2023年上半年TMT板块的换手率呈现第一个核心催化最高，后续减弱的特征。

当前市场较为关注的TMT板块拥挤度较高指的是绝对拥挤度，事实上，924后全A情绪好转，相对拥挤度水平（TMT换手率与全A换手率比值）仍有距离：

1）本轮TMT板块自2025年1月24日起成交额占比便持续超过40%，本轮TMT板块的换手率也远高于23年，绝对拥挤度水平较23年更高；

2）本轮行情的TMT换手率与全A换手率比值较23年最高水平更低，相对拥挤度并未超过23年峰值，大约和23年5-6月TMT行情反弹时类似。

1.2. 从美股软件业看A股软件行情演绎

我们在《DeepSeek策略三问》（外发日期：2025/2/4）指出，DeepSeek的出现把A股AI行情从硬件引导到真正可能出现壁垒的消费端（对应传媒股、AI眼镜、AI手机等），对A股AI行情是好事。此前A股AI行情局限在硬件，这其实是不利于2025年AI作为主线在23-24年反复表现后继续占优的，因为估值的本质是未来永续现金流折现与当期利润的比值，给予高估值，需要行业格局和现金流能“看得很远”，我们认为，只有硬件和制造业的产业趋势，很难长期给予高估值。我们应用软件的逻辑出发，推导本轮DeepSeek后续应用软件方向行情的可能演绎特征：

国际比较来看，美股软件业是典型的后周期行业。美国软件业就业人数滞后于GDP增速约一年，原因是企业的企业支出通常基于年度预算，企业需确认经济好转的持续性后才敢追加长期投资，即信息支出需求上升。由此可推出，经济转好/转坏之后，会带来软件业需求侧的上升/下降，供给侧被动根据需求发生扩招/裁员的变化。业绩端体现为，经济拐点之年，需求向上增长，成本因裁员而降低，净利增速＞营收增速，利润弹性更大，（如2009年、2021年）。

中国软件业也具备类似的特征，体现为在PMI转为扩张的年份，净利润与营收的增速差会有一个跃升（就业拐点和营收增速拐点的特征也类似）。进一步，比较A股软件业与制造业的工业机械，可以看到，工业机械相对于软件业归母净利润的波动性更大，而软件业的估值波动却大于工业机械，尤其是在业绩向好的阶段，软件业容易享受很高的估值溢价。

基于这样的两点逻辑看A股后续AI应用软件行情：

1）从A股主题行情角度，更多关注美股软件映射。目前由于AI Coding的发展和美国经济增速仍为正，软件业后周期特征决定了即使美国经济有所波动，美国软件业也或能维持较好业绩。业绩向好的时候，无论是AI赋能还是AI Agent的逻辑都更能令人信服；美股软件的AI赋能叙事类似“坐在上行的电梯”中，难以证伪。例如，AppLovin2024年Q3营收达12亿美元，同比增长39%，净利润同比上涨300%。若美股软件趋势性行情能够继续，则A股软件的主题叙事或可以反复映射主题行情。

2）A股基本面角度，A股软件的行情的持续性看基本面演绎，若经济增速提振需求侧，或A股软件细分领域能找到出业绩的AI应用龙头，不断释放业绩，则本轮软件行情有望升格为产业趋势，走出类似13-15年传媒互联网的行情。

2. 行业比较之资金面

3.行业利润预期&估值

4. 风格日历效应跟踪

5. 风险提示

1）过去历史经验仅供参考；2）风格分类仅供参考；3）政策出台和落地具备不确定性。