广发证券资深宏观分析师 钟林楠

报告摘要

第一，理论上央行是否可以通过公开市场操作购买国债，它在货币政策工具中的角色是什么？

第二，如何观测央行通过公开市场操作购买国债，历史上是否有过？

第三，从货币政策框架发展的角度如何理解央行通过公开市场操作购买国债？

第四，央行什么时候会通过公开市场操作购买国债，现在是否存在政策必要性？

第五，为什么说即便央行通过公开市场操作购买国债，也并非是QE、MMT？

正文

关于央行通过公开市场操作购买国债，学术探讨一直存在。2019年1月证券时报就曾进行过类似的讨论，指出当时“央行购买国债的必要性和迫切性不强”；近期这一讨论又有所升温，对此我们有以下理解：

理论上央行是否可以通过公开市场操作购买国债，它在货币政策工具中的角色是什么？

按照《中国人民银行法》，央行禁止在一级市场上直接认购国债，但可以在二级市场上买卖。

《中国人民银行法》指出，中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券；为执行货币政策，可以在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇。

央行也明确在二级市场上买卖国债是公开市场操作交易的重要组成部分。

央行指出，从交易品种看，中国人民银行公开市场业务债券交易主要包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据。

其中回购交易分为正回购和逆回购两种，正回购为中国人民银行向一级交易商卖出有价证券，并约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为，正回购为央行从市场收回流动性的操作，正回购到期则为央行向市场投放流动性的操作；逆回购为中国人民银行向一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期将有价证券卖给一级交易商的交易行为，逆回购为央行向市场上投放流动性的操作，逆回购到期则为央行从市场收回流动性的操作。

现券交易分为现券买断和现券卖断两种，前者为央行直接从二级市场买入债券，一次性地投放基础货币；后者为央行直接卖出持有债券，一次性地回笼基础货币。

中央银行票据即中国人民银行发行的短期债券，央行通过发行央行票据可以回笼基础货币，央行票据到期则体现为投放基础货币。

如何观测央行通过公开市场操作购买国债，历史上是否有过？

如果央行在二级市场上从商业银行手中购买国债，央行资产端“对政府债权”科目会扩张，负债端“对其他存款性公司存款”（准备金/基础货币）会扩张，央行扩表。

由于“对其他存款性公司存款”还受其他因素比如财政收支、外汇买卖、MLF及其他结构性工具影响，不易剥离，所以央行购买国债较好的观测指标是央行资产负债表中“对政府债权”科目的变化。

央行从1997年12月开始统计“对政府债权”，其余额为1582.80亿元。这意味着在1997年12月之前，央行可能已经有过相关操作，规模累计为1582.80亿元。

在1997年12月之后，“对政府债权”余额发生了三次比较明显的变化。

第一次是2001年1月，余额从1582.80亿元升至2729.84亿元；第二次是2007年8月，余额从2825.75亿元升至8819.66亿元；第三次是2007年12月，余额从8825.32亿元升至16317.71亿元。

2001年1月央行通过公开市场操作买入国债的背景暂时未知；2007年8月与2007年12月央行通过公开市场操作买入国债的背景相对清晰，是为财政部提供资金用于购买外汇作为即将成立的国家外汇投资公司的资本金来源。

针对这一操作，财政部在2007年8月“有关负责人就发行特别国债（一期）购买外汇相关问题答记者问”中指出，中国人民银行买入特别国债后，增加了债券持有规模，有利于增强公开市场操作的灵活性和有效性。中国人民银行将搭配使用中央银行票据、特别国债等操作工具，灵活开展公开市场操作，引导货币市场利率平稳运行。

从货币政策框架发展的角度如何理解央行通过公开市场操作购买国债？

综合货币政策调控框架与宏观金融环境来看，降准空间缩窄后，央行在工具中加入通过公开市场操作买卖国债来调节流动性不排除是选择项之一。

在前期报告《货币政策新特征及其对资产定价的影响》中，我们曾指出，未来价格周期斜率可能趋缓，名义增长弹性可能收敛。这一环境下，货币政策易松难紧，法定存款准备金率可能易下难上。

在以货币数量为中介目标的结构性流动性短缺框架下，法定存款准备金率不能降至过低。一旦法定存款准备金率过低，商业银行缴准产生的基础货币需求就会明显下降，央行调节流动性供给来影响商业银行扩表进而调控货币数量的政策传导效率便会下降。

所以逻辑上讲，当我国法定存款准备金率降至一定程度后，理论上需要升级货币政策调控框架。

第一种选择是更多利用MLF与结构性工具来投放流动性。但MLF和结构性工具成本偏高、期限偏短、对预期提振效果偏弱、覆盖面也偏窄，无法完全替代降准。

第二种选择是转型为价格型调控，海外诸多价格型调控的经济体，比如美国、英国、日本、欧元区等，其法定存款准备金率都能降至0%或者接近0%的水平，如果我国能转型为价格型调控，依靠利率来调控经济，那么法定存款准备金率对政策传导不会产生太大影响，也无需选择购买国债的方式来替代降准投放流动性。

但我国转型为价格型调控面临着两个问题：一是我国实体中仍有城投、房地产、国企央企等对利率不敏感的财务软约束主体，推动它们出清需要较长时间；二是利率调控是市场化机制调控总量，而高质量发展更需要调控优化结构。完全改变现有以货币数量来中介目标的结构性流动性短缺的调控框架，转型为价格调控难度较大，需要较长时间。

第三种选择是在现有框架下，保证一定比例的法定存款准备金率，选择新的投放流动性的方式（资产购买）来替代降准，这可能是中短期相对折中更具可行性的选择。

央行什么时候会通过公开市场操作购买国债，现在是否存在政策必要性？

中央金融工作会议指出“充实货币政策工具箱”，我们理解这其中包含了创新投放流动性工具，逐渐在公开市场操作中增加国债买卖的要求。由于中央金融工作会议一般是对中期金融工作的要求，所以未来几年可能都是这一新政策落地的窗口。

如果是考虑到当前加权法定存款准备金率还有7%，距离央行给定的隐性下限5%还有一定空间来看，目前利用国债购买来投放流动性的紧迫性与必要性似乎偏低；央行此前也多次强调存款准备金率还有下降空间。

但关于政策必要性及可能性，我们还要从另外两个角度去理解：

一则我国新政策多会遵循“谨慎论证、循序渐进、在实施中完善成熟”的原则，提前筹划试行有助于更好应对未来的新环境。

二则中央金融工作会议以及2023年末的中央经济工作会议均强调要加强政策协同。国债是财政政策与货币政策的重要交叉部分，央行通过公开市场操作购买国债既可提供流动性稳定市场为政府融资提供良好的环境，也有助于提升国债流动性，完善国债收益率曲线，是财政与货币加强协同的体现。

为什么说即便央行通过公开市场操作购买国债，也并非是QE、MMT？

QE（量化宽松）多以央行在二级市场上购买国债、股票、MBS等形式出现，是传统政策空间消耗之后所采用的进一步放松金融条件的手段，一般对应着零利率与极度宽松的货币金融环境。

MMT（现代货币理论）认为政府通过财政支出创造货币，政府征税的目标是推动货币的发行，政府财政不受收支平衡的约束，其目标是实现充分就业；只要充分就业没有实现，财政与货币扩张就不会带来通胀的副作用，反而能有助于实际增长的扩张，一般被简单理解为财政赤字货币化。

央行通过公开市场操作买卖国债是一种货币政策工具，它可以是QE、MMT的实现手段，但它本身并不必然对应QE与MMT。

对于货币金融环境，中央金融工作会议明确指出，“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，金融要为经济社会发展提供高质量服务”，“始终保持货币政策的稳健性”。在这样的目标与政策原则下，我国货币政策即便采用购买国债的方式来投放流动性，也不会大水漫灌。流动性是否充裕，关键要看价格即货币市场利率（DR007）中枢是否趋于下行，单纯关注投放流动性工具的变化意义有限。

对于财政领域，我国一直比较重视财政纪律，坚持“开正门”、“堵偏门”，遏制地方政府债务无序扩张，这与MMT的政策思路也有明显差异。财政如果需要扩张，可以选择的政策工具箱较为丰富；即便央行一定程度购买国债，只代表财政货币政策的协同，在控制债务率和杠杆率的基本政策方向不变的背景下，从量级上和实质上也并不对应财政赤字货币化。

如果未来有这样一项政策，具体影响需要等后续这一政策落地，结合其规模、具体机制等因素来综合判断。相对有确定性的是，如果央行利用通过公开市场操作购买国债来替代降准，形成“资产购买+MLF+结构性工具”的流动性投放组合，其资金成本要比完全靠“MLF+结构性工具”的组合更低，这对短端利率而言是个积极信息。

风险提示：对我国货币政策调控框架的理解有偏；对QE和MMT的理解有偏；地产超预期修复，价格周期和名义增长弹性超预期，法定存款准备金率重新进入上行周期；全球资源品供给收缩超预期，或是政策主动推动新一轮供给侧改革。