财通宏观：阿根廷改革，对我们有何影响？

2023-12-12 09:48:02 来源：券商研报精选

核心观点

11月19日，哈维尔·米莱以55.7%的得票率赢得阿根廷总统选举，并将于12月10日正式赴任。在竞选期间，米莱提案关闭央行、实行美元化、大幅削减财政开支以及将国有企业私有化。米莱的激进改革方案，对我国与阿根廷的经贸关系有何影响？本报告对此展开分析。

米莱是谁？准备如何施政？哈维尔·米莱将于12月10日正式上任阿根廷总统，其人以张扬的个性闻名，是一位右翼自由主义者。竞选期间，米莱提案将对阿根廷的经济进行全面改革，包括关闭央行、实行美元化、大幅削减财政开支、和将媒体及石油能源等国有企业私有化。受疫情流行以及地缘冲突等因素的影响，阿根廷的经济形势愈发脆弱，米莱当选后面临着巨大的挑战，一是阿根廷经济的日益衰退，二是高达三位数的通胀率，三是近四成的人口贫困。

阿根廷经济因何至此？阿根廷经济高度依赖农工产业链，依靠丰富的自然资源，阿根廷实行着出口农产品、进口替代工业化的经济模式，投资率长期低于新兴市场经济体均值，产业结构单一。然而今年以来，南美洲遭遇严重旱灾，在主要农产品均出现大幅减产的背景下，阿根廷出口额下降。同时，囿于长期的高福利支出，在财政收入明显不及支出的情况下，阿根廷财政赤字逐年走高。在外贸和财政双赤字的背景下，阿根廷债务负担不断加重，同时央行大量发行货币，进一步助长了恶性通胀，阿根廷比索快速贬值。

实施改革对我国有何影响？一方面，阿根廷居民手中持有大量美元，阿根廷已是“双货币”经济；另一方面，以阿根廷央行的外汇储备，在阿根廷比索大幅贬值的前提下，有可能将发行的基础货币及短期债券均兑换为美元。若阿根廷实施美元化，考虑到今年4月起阿根廷从我国进口商品开始采用人民币结算，且米莱当选后对华态度缓和，则中阿贸易的改变在于阿根廷国内商品标价将由比索转变为美元。从近两年的汇率来看，大多数时间段内阿根廷比索相对人民币存在一定高估，假如阿根廷成功实现美元化，或将使得我国从阿根廷进口的商品价格有所降低，利于我国进口。相较于我国的主要贸易伙伴而言，我国与阿根廷的贸易总量不大，不过分行业来看，阿根廷对我国的电子、纺织服饰和机械设备行业的产品高度依赖，而我国在农林牧渔产品和纺织服饰原材料产品上与阿根廷贸易较为密切，阿根廷若美元化或在一定程度上降低这部分行业进口的汇率风险。此外，国有企业私有化是米莱推行的另一项重要举措。从投资角度来看，近年来，我国对阿根廷投资增速有所上升，而阿根廷具有丰富的矿产能源资源，并在农产品领域与我国贸易关系较为密切，若新政府对华政策未出现重大转向，私有化可能是我国增加对阿根廷投资的良机。

报告正文

11月19日，哈维尔·米莱（Javier Milei）以55.7%的得票率赢得阿根廷总统选举，并将于12月10日正式赴任。在竞选期间，米莱宣称要关闭央行、废除比索使用美元、大幅削减财政开支以及将国有企业私有化等，誓言对阿根廷经济进行全面改革。米莱的激进改革方案，对我国与阿根廷的经贸关系有何影响？本报告对此展开分析。

1.米莱是谁？准备如何施政？

米莱是谁？11月19日，哈维尔·米莱（Javier Milei）以55.7%的得票率在阿根廷总统决选中胜出，并将于12月10日正式赴任。米莱以其张扬的个性闻名，在政坛上是一位右翼自由主义者，经济学上主张新自由主义。因对阿根廷20世纪80年代的恶性通胀产生兴趣，米莱耕耘于经济学，获得贝尔格拉诺大学经济学学士，并在阿根廷经济社会发展研究所和托尔夸托·迪特拉大学取得经济学硕士。此后的20多年间，他在阿根廷大学和国外讲授宏观经济学、增长经济学等多门课程，先后发表了50多篇学术论文、100多篇新闻稿和9本出版书籍，曾任多家企业的首席经济学家，并从2012年起领导国家智库经济研究部门，同时还是B20成员、国际商会经济政策小组成员和G20顾问。2021年7月，米莱成立“自由前进联盟”（La Libertad Avanza），该联盟在社会和文化问题上采取保守和极端保守的立场。2021年阿根廷立法选举中，“自由前进联盟”以17%的得票率获得第三名，从此极右翼联盟正式进入阿根廷国会。

阿根廷政坛“向右转”。2022年4月，米莱宣布参与2023年阿根廷总统竞选，成为“自由前进党”唯一候选人。作为右翼自由主义者的代表，选举期间，米莱曾发表诸多引人瞩目的提案。在外交方面，他拒绝阿根廷加入金砖国家、退出南方共同市场，声明与美国保持一致，但与中国关系的态度在竞选成功后又有所缓和。在民生方面，米莱建议教育预算应由家长制定而非教育部，卫生部门由补贴制度转向保险制度。在经济方面，米莱提案将对阿根廷的经济进行全面改革，包括关闭央行、实行美元化、大幅削减财政开支、和将媒体及石油能源等国有企业私有化。

为什么新总统提出如此激进的政见？如何应对阿根廷衰退的经济、高达三位数的通胀率和加剧的人口贫困，是米莱当选后面临的巨大挑战。2020年以来，受疫情流行以及地缘冲突等因素的影响，阿根廷的经济形势愈发脆弱，GDP增速持续下行。2023年二季度阿根廷GDP增速回落至-2.8%，其中私人消费和出口增速分别录得-1.3%和-4.1%，为经济下行的主要拖累。

通胀率高达三位数。在2021年至2022年间，受疫情后全球通胀以及俄乌冲突爆发的影响，国际商品价格大幅上涨，进口产品价格的抬升对阿根廷国内形成输入性通胀，物价持续走高。进入2023年后，拉尼娜现象导致南美洲出现严重旱灾，阿根廷农业遭受打击，国内物价进一步推涨，2023年10月阿根廷的CPI同比增速高达142.9%，PPI同比增速同步走高至145%。

四成人口处于贫困。在经济衰退、通胀高企的背景下，阿根廷国内人口贫困率连续上升。根据阿根廷国家统计局数据显示，截至2023年二季度，阿根廷约30%的家庭身陷贫困，人口贫困率已经上升至40%，意味着阿根廷有四成的人口无法获取足够的收入购得食物。

2.阿根廷经济因何至此？

高度依赖农业产业。根据阿根廷农业发展基金会计算，2022年阿根廷农工产业链占GDP比重为23.5%。具体来看，与商品生产相关的农业和农业制造业贡献分别为7.8%和6.6%，而与农业配套的批发零售、运输物流和相关服务分别贡献阿根廷GDP的6.6%、1.2%和1.3%，农工产业链总计占阿根廷经济产值的四分之一。相比之下，非农制造业对GDP的贡献仅为14%，房地产相关服务活动增加值占GDP比重为12%，均小于农工产业链对阿根廷经济的贡献。

进口替代的工业化。依靠丰富的自然资源，阿根廷长期实行着出口初级产品、进口工业品替代的经济模式。从阿根廷的贸易结构来看，2022年阿根廷出口货物中，占比前五的商品分别为豆粕豆粒、玉米、石油天然气、大豆油和小麦，合计共占总出口约一半；相对应地，阿根廷的进口额中，超过一半的商品为中间产品、资本货物和资本货物零部件。

投资率长期偏低。在进口替代工业化的经济模式下，阿根廷的投资率长期偏低，是造成国内产业结构单一的原因之一。以固定资产投资占GDP比重衡量投资率，2022年阿根廷投资率约为17.9%，而新兴市场经济体投资率均值保持在22%左右。

旱灾冲击下，贸易出现逆差。今年以来，拉尼娜现象引起的南美洲干旱灾害对阿根廷农业造成巨大冲击，阿根廷主要农产品中，小麦、玉米和大豆22/23年度的产量均出现了大幅下滑，分别减产43%、31%和43%。随着主要农产品的大幅减产，阿根廷的出口额同步下行，2023年三季度出口增速录得-22.5%。在进口额缩减的背景下，今年以来阿根廷进出口持续逆差。

高福利支出下，财政赤字走高。囿于长期实行高福利政策，叠加2022年阿根廷对工资补贴、儿童津贴及养老金补助等补贴加大力度，2022年阿根廷财政支出占GDP比重约为21.3%，其中社会保障和社会服务分别占其财政支出的20%和45%。然而，在财政收入明显不及支出的情况下，阿根廷赤字率逐年走高，2022年间财政赤字率上行至5.4%。

公共债务占GDP比重高达85%。为弥补持续扩张的财政赤字，阿根廷债务负担不断加重。2022年阿根廷的公共债务占GDP比重回升至85%，与同期拉美国家相比仍然偏高，2022年巴西和哥伦比亚的公共债务占GDP比重分别为72.9%、58.5%，而墨西哥约为40.7%。此外，随着疫情后经济逐渐企稳回暖，主要拉美国家公共债务占GDP趋势有所回落，而阿根廷不降反升。

货币大量发行，助长恶性通胀。除了高企的债务，伴随着高财政支出的还有阿根廷过快的货币增速。2016年以前，阿根廷的M2增速中枢维持在30%左右。自2022年以来，阿根廷M2增速开启快速攀升，2023年9月M2增速已经从2021年4月的38.8%上行至116.5%，助长恶性通胀、加速货币贬值。

汇率大幅贬值。在高通胀下，民众对本币阿根廷比索的信心更加低迷，货币持续贬值。2023年初官方公布的美元兑阿根廷比索汇率为178.1，到8月底时已贬值至350。而从阿根廷民间的非官方汇率来看，1美元可兑换的阿根廷比索已从2023年1月初的346比索大幅上升至11月底的999比索，贬值幅度约为官方汇率的两倍。

3. 实施改革对我国有何影响？

米莱所提出的美元化可行吗？从民众基础来看，出于对阿根廷比索信心不足，阿根廷居民囤积了大量外币资产，阿根廷早已是“双货币”经济。根据阿根廷国家统计局的国际收支报告，截至2023年6月30日，阿根廷居民拥有的外国资产总额为4245亿美元，其中2501亿美元为货币和存款，占阿根廷名义GDP比重接近一半。

外汇储备不足是美元化的最大顾虑。美元化”是将发行的阿根廷比索全部兑换为美元，在美元化过程中，阿根廷央行主要需要兑换的负债可分为两部分，一部分是基础货币，另一部分是央行为了回收货币而发行的大量短期债券LELIQ。按目前官方汇率进行换算，阿根廷央行的基础货币为226亿美元，LELIQ等短期债券规模为265亿美元，而目前阿根廷仅持有215亿美元的外汇储备。若按照官方汇率进行兑换，阿根廷央行现有的外汇储备明显不足，可实现美元化的汇率应贬值至1美元兑800比索。不过，在民间非正式市场上，目前1美元可兑换1000阿根廷比索，说明阿根廷美元化存在实行的可能性。考虑到实施过程中阿根廷比索官方汇率需要继续大幅贬值，阿根廷的美元化之路或困难重重。

若阿根廷实现美元化，或将利于我国进口。今年4月起阿根廷从我国进口商品开始采用人民币结算，假如阿根廷成功实现美元化，则与我国贸易的变化在于阿根廷的商品标价从比索变为美元。以2023年12月1日的汇率为例，如果购买阿根廷国内标价361阿根廷比索（即1美元）的商品，需要支付7.12人民币；但从直接兑换汇率来看，1美元商品仅需7.11人民币即可购得。从近两年的汇率来看，在大多数时间段内，阿根廷比索相对人民币存在一定高估。因此若阿根廷实现美元化，我国从阿根廷进口的商品价格将有所降低，或利于我国进口。

中阿贸易总量不大。从我国角度来看，我国对阿根廷进出口金额在总量上占比不高，2022年我国对阿根廷出口额、进口额分别各占总额的0.2%，相对主要贸易伙伴而言，与阿根廷的经贸合作规模相对较小。此外，2023年以来，我国对阿根廷的进口增速持续走低，出口增速有所回暖但保持负增。

阿根廷对我国商品依赖度更高。从总量上来看，2022年阿根廷进口总额中21.5%来自中国，仅次于南方共同市场，另外阿根廷约9%的出口额目的地为中国。分行业来看，我们发现，阿根廷在电子、纺织服饰和机械设备上对我国高度依赖，依赖度分别约47.6%、46.1%和34.8%。相较之下，我国对阿根廷出口这三个行业的商品额仅分别占我国对全世界出口的0.3%、0.2%和0.5%。

农产品领域贸易关系较深。不过从特定商品来看，我国对阿根廷的部分商品存在一定程度的依赖，特别是在农林牧渔和纺织服饰行业。分行业来看，在2022年我国进口中，约3.8%的农林牧渔产品来自阿根廷，而纺织服饰中约0.4%进口自阿根廷，主要为羊毛等原材料。若阿根廷成功实施美元化，则农林牧渔产品和纺织服饰原材料的进口或将在一定程度上减少因汇率风险造成的损失。

我国在阿根廷现有投资受影响可能不大。米莱在当选总统后，对华态度转向缓和，短期来看，我国在阿根廷投资现有投资受影响可能不大。根据阿根廷央行统计，阿根廷外商资产中美国和西班牙占比最大，分别为18.8%和15.5%，而中国投资份额仅占2%，主要集中投资于阿根廷的采矿业、建筑业等，另有近半投资为银行存款。

私有化增加投资机会。不过，近年来我国对阿根廷投资增速有所抬升，2023年二季度中国在阿根廷投资同比增长26.4%，而美国、西班牙和英国等阿根廷的主要投资者资产增速有所回落。阿根廷具有丰富的矿产能源资源，并在农产品领域与我国贸易关系较为密切，因此若米莱推行国有企业私有化，且新政府对华政策未出现重大转向，可能增加我国对阿根廷的投资机会。