广发基金林英睿:从“不可胜”到“可胜” 均值回归是条可靠的路

1评论 2021-03-25 19:25:06 速看!这个方向有机会!

  《孙子兵法》有云:昔之善战者,先为不可胜,以待敌之可胜。

  意思是说,善于用兵作战的人,要首先制造不可被敌人战胜的条件,并等待可以战胜敌人的机会。

  无论是两军对垒还是高手过招,先确保自己立于不败之地,即“不可胜”,才有机会寻找战胜敌人的可能。

  这对于投资来说也有莫大的启发。一个投资者,在投资中取得胜利的要素无非两个,一是有本金,二是有持续盈利的能力,缺一不可。本金得不到保护的投资,盈利就成为无源之水,无本之木。春节以来,A股市场波动加大,不少投资者的收益率缩水甚至出现本金亏损,这才意识到本金安全的重要性。

  广发基金林英睿是一位秉承“先为不可胜,以待敌之可胜”理念的投资人,他管理组合的思想是注重风险控制,先做到下跌空间可控,再寻找向上的弹性。他实践这一理念的方法是,专注于传统价值投资,寻找低估的标的,赚均值回归的钱。橡树资本联合创始人霍华德·马克斯就曾在《识别投资机会的随想》中说过:“最安全、获利潜力最大的投资,是在没人喜欢的时候买进。”

  广发价值领先、广发睿毅领先基金经理 林英睿

  与大多数同龄人偏爱成长投资的风格有所不同,林英睿是一位深度的价值投资者,他偏爱在不受关注的冷门领域,选择两三年内在业绩上能有较好的成长性、但估值偏低的公司,耐心等待价值回归带来的超额收益。

  不一样的风格,源于其对价值投资的深刻理解,努力为持有人带来良好体验的投资信念。“我没法判断持有人什么时候会来申购我的基金,也没法判断他的持有期有多长,我只是不希望他进来就出现不小的亏损,希望他能获得稳健向上的净值曲线。”

  从业绩表现看,林英睿管理的基金波动和回撤较小,中长期有不错的超额收益。据Wind统计,林英睿自2017年12月14日起管理广发睿毅领先,截至今年3月18日,累计回报155.53%,相对沪深300指数的超额收益为128.58%,年化回报33.31%;值得一提的是,基金年化波动率仅18.26%,是市场中少有的年化波动率小于20%、且年化回报超过30%的偏股混合型基金

  (林英睿管理广发睿毅领先净值走势图。2017/12/14-2021/3/18)

  不惧冷门+不追热点

  专注低估价值

  问:有机构研究说你是深度的价值投资者,属于靠近价值端的前10%,你怎么理解价值投资?

  林英睿:我的风格是传统的价值投资,一直致力于寻找价值被低估的投资标的,相信“均值回归”。投资大师格雷厄姆、施洛斯、霍华德·马克斯等,都很注重股票的安全边际,希望以低于企业价值的价格来投资。

  我没有选择买入并一直持有“最优秀的公司”这条路来做投资,一是不一定能找到最优秀的企业,二是资金的性质可能不一定让我们能坚持长期持有不动。而且,同时做到前面两点是一个概率相乘的小概率事件,胜率较低。相较之下,通过发掘低估标的,并在价值回归的过程中实现盈利,是波动更小、胜率更高的投资。

  问:所以你的投资风格更偏逆向?

  林英睿:比较偏左侧,我对自己风格的定义是,不惧冷门,不追热点。

  “不惧冷门”就是关注暂时不受追捧、但是面临底部上涨的投资标的。暂时处于“冷门”的股票,股价已经跌了很多,在底部也没有被过度关注,波动天然更小。如果出现比较明显的基本面变化,收益向上的概率还是比较大的。热点是大家关注度高、涨幅比较大的股票,如果盲目追热点,可能需要面临较大波动,而且,获取收益的胜率也在降低。

  问:你的能力圈主要在哪些领域?

  林英睿:一般大家讲能力圈是对一个行业、公司的认知。我对能力圈的理解分为两个部分,第一种是对资产定价体系的认知,搞清楚市场是怎么给一个公司、怎么给一系列组合进行定价。第二种能力是避开市场热点,选择相对冷门的领域,耐心等待价值回归的过程,熬得住,这也是一种能力。

  要说行业能力圈的积累, 2011年,我从北大硕士毕业后入行,先后在券商基金公司从事行业研究员,主要覆盖的是零售、家电、有色、机械、汽车、军工等行业。2015年开始管理基金,2016年底加入广发基金。回溯过去五年,我的持仓主要集中在成熟行业,不过,我个人并没有明显的行业偏好。

  注重风险控制

  让持有人有真正的获得感

  问:对公募基金来说,相对排名挺重要的,你把波动率和控制回撤放在第一位,这是为什么?

  林英睿:回溯公募基金的发展史可以发现,主动权益基金的长期业绩非常优秀,长期复合年化回报能达到15%-20%。但是,从调研数据来看,基金持有人获得的收益并没有那么亮眼,甚至有部分基民的账户是亏损的。

  其中有两个重要原因:一是基民往往在某一种风格行情上涨到中后期,才大规模买入基金;二是基民的持有期普遍较短。这样,当后续市场出现调整或者风格变化时,基金净值出现较大波动,基金持有人的盈利体验就不太好。

  所以,我希望自己管理的基金能够走出一条比较稳健向上的净值曲线,回撤和波动相对较小。这样,无论投资者什么时候进来,只要能坚持长期投资,大概率能获取正回报,实现长期利益最大化。让基金持有人有真正的获得感,这是我所有逻辑的出发点。

  问:具体怎么来实现回撤和波动的控制?

  林英睿:体现在组合中,我主要从两个层面出发。第一,从中观行业入手,在过去两三年或更长周期中处于下行周期、股价不断下跌的行业里面去寻找机会,发掘一些数据明显变好、能在未来两三年内有明显的业绩反转的标的进行投资。因为只有在大部分利空反应之后,下行空间才是有限的,下跌风险才相对可控。

  第二,从行业里选择那些在下行周期中胜出的优秀公司,主要是行业龙头或者行业白马为主,也会搭配一些在下行周期中没有被淘汰、管理质量或者成本费用控制等方面略逊于白马龙头,但上行弹性可能比较大的品种。

  问:从历史表现来看,你的组合并不是常年高仓位?

  林英睿:我在股票仓位的投资决策,是基于能否找到符合我的投资目标的股票。2015年四、五月份,我发现很难找到未来两三年有比较好的预期回报的品种,股票仓位有所降低。2017年,我们判断一些政策会对流动性和资产定价造成影响,2018年保持较低的仓位。去年一季度出现疫情,我们基于疫情的演绎测算疫情的影响后发现,短期内疫情快速防控是非常困难的,也有对仓位做一些调整。基于这些决策,过去几年,组合的波动相对较小,尤其是在市场遇到调整时,回撤相对较小。

  从中观出发

  挖掘价值低估的机会

  问:你是如何从中观层面来把握收益?

  林英睿:我会选取过去3-5年持续下滑或者不景气的行业,从行业数据和行业逻辑入手,看行业是否发生变化,变化是否来自于基本面,是否有持续性,以及变化是否能体现到上市公司业绩。一方面是要低估值,包括PE、PB等估值指标,横向和纵向比都要处于低位。另一方面,行业要出现比较明显的基本面反转信号。我们所有的分析都是基于已经发生的事情,再根据这个事情可能的演绎方向来做分析、判断,而不是说空对空,假设会怎么样、然后它会怎么样。

  我们选择标的的最低要求,是未来三年有累计至少50%的绝对回报,相当于15%以上的复合收益率,无论是在中国还是在全球,只要能长期做到15%以上的复合收益率,都是很优秀的。

  问:能不能举例子介绍如何用这种方法发现机会?

  林英睿:从2020年四季报来看,我们现在配的基本上都是顺周期行业,包括上游的有色、煤炭,中游的化工和机械制造,下游的航空等,较好地把握了本轮顺周期的行情。

  我们是从去年7月开始着手配置顺周期,当时主要有两方面考虑:一是2009年经济刺激之后,大部分中上游行业出现产能过剩。2012年到2015年,行业经历了自发的产能出清;2016年-2017年,供给侧结构性改革政策推进,行业进一步去产能;2018年以来,在环保和能耗双控两个大逻辑下,过剩、低效的产能进一步淘汰,许多行业都进入了供需紧平衡阶段,尤其是去年疫情的发生,进一步加快了去库存的过程。

  另一方面,随着疫情防控见成效,经济复苏,需求恢复,存在补库存的必要,再叠加供需紧平衡的情况,产品价格上行。基于行业基本面的变化,我们在这些行业里面找到很多低估值的东西。

  问:在这样一个大框架下,会不会大部分品种是偏周期的股票?

  林英睿:不会。近两年捕捉到周期的行情,是因为2016年以来,周期经历了大幅下行,给了我们很多机会。2016年之前,我们组合的很多股票是大家现在认为的白马成长股,比如家电行业的双龙头公司,像白酒行业的前三大公司。2013年、2015年是小盘成长股的天下,在当时的市场环境下,这些公司被低估,我们把握住了他们向上的阶段。

  所以,我们是在市场的不同阶段去寻找价值低估的机会,而不是拘泥于只做什么行业或者不做什么行业。作为专业投资人,我们参与这个市场,不给任何行业和公司贴标签,不去断定它是好的或不好的,我们做的只是给资产定价,寻找它的价格和价值的偏差,赚我们的定价与市场定价差异的均值修复的钱。(CIS)

【来源:中国基金报 (责任编辑:Robot RF13015)

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