来源：光大证券

　　报告摘要

　　创新药投资的核心是临床价值

　　创新药高利润的经济现象来源于垄断的竞争格局，而竞争格局的关键并非在于创新的概念，而是在于实现不可替代的临床价值，以及相比现有疗法更好的解决患者需求。所以创新药投资的核心在于分辨其临床价值高低。

　　成熟市场的创新药定价模式借鉴

　　我们梳理了成熟市场的三种创新药定价模式，分别是：1）美国：自由定价法，由复杂的价值链条支撑高昂的药价；2）日本：比价与成本计算法，若有可比药物，则基于可比药物给予临床价值溢价；若无可比药物，则采取成本计算方法；3）德国：谈判定价法，基于额外获益进行谈判。综合来看，基于临床价值对创新药定价是较为主流的趋势。

　　大医保时代的创新药经济学定价，临床价值即定价筹码

　　我国医保谈判逐渐常态化，未来将成为创新药进入医保的主流途径。从2019年底的医保谈判结果来看，药物经济学方法已成为价格谈判理论基础之一，我们判断未来将成为主导创新药定价的核心方法论。而医保支付方式改革、DRGs等新付费方式的推进，又可能促使药物经济学引导医疗机构的用药行为。从国际主流的增量成本效果测算模型可发现，临床价值是未来创新药商业价值的基石，临床获益高的药物将拥有更多的价格谈判空间，而临床价值不突出的药物将面临激烈的价格战。

　　创新药定价逻辑的重塑：临床价值为王

　　随着创新药经济学的广泛应用，未来创新药将回归患者需求的本质，更加注重药物创造的临床价值，我们看好三类创新药投资方向：1）First/ Best-in-Class类创新药，依靠专利或技术壁垒等护城河形成长期、不可替代的临床价值；2）First-Follow，即Me-too类创新药中进度领先者，虽无法在临床价值上实现优胜，但可凭借领先竞争对手的时间窗口迅速收回相对可控的研发成本；3）创新国际化，在尽可能多的市场中将创新药临床价值变现为商业价值。

　　投资建议：

　　随着医保谈判的常态化和药物经济学在定价中的广泛应用，创新药的定价逻辑正发生深刻变革，我们认为未来创新药将回归患者的临床需求，临床价值是未来创新药定价与销售最核心的决定因素。我们看好能够做到First/Best-in-Class、First-Follow、创新国际化的高临床价值创新药。

　　风险分析：

　　创新药研发失败或不达预期的风险；谈判降价超预期的风险；销售收入不达预期的风险。