2019年下半年展望：以宽松应对增长、以避险作为对冲

　　经历了年初美联储鸽派转向和5月贸易摩擦升级两个预期外的变化后，上半年绕了一圈后似乎又回到去年底“原点”，但当前最大的不同在于美联储宽松转向和全球利率大幅下行（目前11.7万亿美元的全球负利率债券规模已经接近2016年9月高点），这也是我们讨论下半年全球市场和资产配置的一个主要前提和背景。

　　三个逻辑链条如下：

　　贸易摩擦：关税维持现状是我们的基准情形假设，但将起伏反复，因此预计仍将是左右全球市场的一个主线。结合美国的大选周期，不排除拉锯到明年上半年两党初选、但在此之后出现一些进展的可能性。影响路径上，体现为三层面递进：短期影响市场情绪、中期左右配置意愿、长期甚至改变增长路径，前两层自5月份以来已有部分体现，第三层是我们更为担心的。如果悲观情形下关税扩大至所有商品，对增长和市场都将带来更大压力。

　　增长前景：上半年全球主要经济体增长动能继续放缓，市场也通过利率下行和收益率曲线平坦化计入更谨慎的预期。这一背景下，贸易摩擦久拖不决甚至升级将会加大经济和盈利更为陡峭下行的风险。我们的基准假设是增长动能继续放缓，但政策应对下勉强避免衰退。贸易摩擦对基本面的影响体现在三个角度：1）外需最为直接，如新出口订单下滑；2）推升成本与价格；3）持续的不确定性打压企业投资意愿。

　　OECD测算，5月提高税率将拖累美国GDP 0.2个百分点，推升通胀0.3个百分点。盈利角度，我们测算，如果因直接关税和间接非关税因素导致标普500公司来自中国收入减少一半，将使得美股2019年净利润增速从当前预期的3.1％降至0.7％。

　　政策应对：在当前增长下行与货币宽松的赛跑中，政策响应速度是关键。美联储打开降息空间（年内1次降息）和主要央行趋向宽松是我们的基准情形假设。若兑现的话，给定当前基本面，我们倾向认为美联储是ahead of the curve预防式降息（insurance cut），这在短期对股债可能都非坏事，不像 behind the curve降息时基本面已经迅速恶化。1998年经验显示，“及时”行动（收益率曲线倒挂后很快降息）一定程度上使其成为80年代以来唯一一次收益率曲线倒挂后没有出现衰退的情形。

　　资产配置建议：以实际利率下行为主线；黄金>股票>利率>信用>资源品；美国>欧洲>新兴>日本

　　综合上文讨论，基准情形下，下半年海外市场面临的环境可能为：政策趋向宽松，增长下行但未衰退，这较为类似历史上美联储降息初期阶段。历史经验显示，这一时期市场情绪和风险资产通常都会得到一定提振，直到基本面大幅恶化。不过，考虑到上述情景假设存在较大不确定性，因此从防范风险角度，我们建议适当加大避险资产配置作为对冲。

　　不难看出，增长下行和货币宽松组合的落脚点为实际利率下行，而这又是资产配置的出发点，美联储9月停止缩表后为维持资产规模需要反而购入国债也或有帮助，但上行风险来自基本面好转及短期已下行过多。因此，除利率债外，其他受益于利率回落的资产（如REITs、高股息率、黄金）的吸引力都将提升，股市也将受益于情绪和估值的提振。

　　综合考量后，我们对于下半年海外大类配置的建议为：黄金>股票>利率债>信用债>大宗资源品，但美元区间震荡可能会形成一定约束，另外农产品从历史经验看在降息初期或也有不错表现；美国>欧洲>部分新兴（贸易摩擦和中国需求敞口较小）>其他新兴>日本。

　　美国：增长下行、宽松将至、估值合理。贸易摩擦加大增长下行风险，但美联储如果预防式降息（insurance cut）或将起到一定支撑效果，基准情形下不至于衰退。随着大选逐渐临近，政治变数增加，美股市场对美国居民财富、美国经济、甚至大选都有重要意义。当前估值处于合理位置，不算泡沫，基本面走向和外部冲击是关键。关注信用债和leverage loan市场的压力。美股市场在这一环境下仍可能存在空间，因此建议均衡美国股债配置。

　　欧洲：增长弱、政局乱、配置低。全球需求放缓的背景下，欧洲增长仍将面临压力，特别是外需拖累。混乱的政局仍是悬在头上的挑战（欧央行行长等欧盟主要领导人都将在10月面临换届、10月底英国退欧截止日期、欧洲议会部分国家如法国和意大利右翼力量壮大等）。不过，欧央行重启TLTRO III甚至后续更为宽松的政策或提供一定对冲。此外，经历了2018年以来持续且大幅的资金流出后，欧洲股市再度形成资金“洼地”，这也是年初以来相对跑赢的原因之一，因此存在阶段性的配置价值。

　　日本：估值低、增长弱、无亮点。年初以来日本在全球主要市场中相对跑输，相对平稳的政治和政策环境并没有给其带来太多的资金流入和关注。低估值仍是优势，但基本面依然疲弱且无明显亮点、盈利预测也持续下调。日央行维持宽松，但边际变化和增量也相对有限。往前看，参议院部分选举将在7月举行，需要关注首相为推进其政治日程（如修宪和计划10月上调消费税）可能提前大选带来的不确定性，而且上调消费税从2014年经验来看也对增长产生了压力，故建议相对低配。

　　新兴：分化延续、中国需求/贸易摩擦 vs. 宽松受益。整体看，新兴市场的增长依然相对疲弱，目前仅印尼、印度、巴西、菲律宾和墨西哥制造业PMI依然处于扩张区间，盈利预测也仍处于下调通道。估值得到一定修复后，MSCI新兴市场整体相对美股价差并没有明显优势。往前看，在贸易摩擦持续和中国需求放缓的影响下，新兴与发达增长差的明显收敛或仍需时日，内部分化可能继续：1）若贸易摩擦进一步升级或中国需求承压，则对此两方面敞口大的新兴市场或受到更多拖累，但反之亦然；2）美联储若趋向宽松，有助于缓解新兴市场汇率特别是“双赤字”国家的压力；3）需求走弱背景下，资源品价格承压，大宗商品出口国或受到拖累，因此新兴内部对贸易摩擦和中国需求敞口较小的市场或相对跑赢。

　　风险角度，除贸易摩擦进展和全球主要政治事件外，我们建议投资者关注信用债和leveraged loan市场的压力，以及美股如果大跌对全球风险偏好、居民财富、甚至美国经济的反身性影响。