投资要点

　　工业增加值：1-5月工业增加值增速为6.0％，较1-4月降低0.2个百分点，其中外资增速由正转负、国企增速回落共同导致工业生产减速，制造业增加值增速继续回落且结构优化升级步伐仍待提速，实体经济结构性矛盾依旧突出。具体看：一是1-5月份制造业增加值增速为6.3％，较1-4月回落0.3个百分点，逆周期调控的重点领域，如与基建相关的电力、燃气及水的生产增加值增速则仍维持在7.5％的高位；二是制造业结构优化升级步伐仍有待提速，2019年1-4月，六大高技术和六大高耗能行业增加值增速分别为6.6％和7.2％，分别高于整体工业增加值增速0.4和高1.0个百分点，但高技术制造业增速低于高耗能，且预计5月高技术产业增加值增速或将小幅回落，高技术产业对经济的承接力仍有限，我国工业新旧动能转换进入关键期；三是5月外资企业增加值增速由上月正2.5％降至负0.3％，国企增加值增速由上月6％降至3.7％，两者共同导致本月工业生产减速，预计这一拖累或仍将持续，本月私营企业增加值增速环比回升2.7个百分点，但从累计数据看仍有所回落。

　　国内生产总值（GDP）：预计2019年实际GDP增速将从2018年的6.6％降至6.3％左右，各季度GDP增速呈前高后低走势，分别增长6.4％、6.3％、6.3％、6.2％。从实体经济层面看，房地产对消费的虹吸抑制效应仍在，外部不确定性加剧背景下，下半年收入和就业压力或将有所加大，消费仍有一定下行压力；投资需求将逐步趋稳，一是逆周期调控政策的刺激效果将逐步显现，松紧适度货币政策下基建投资资金来源明显改善，基建投资增速有望回到10％左右，二是房地产市场库存去化进入尾声，低利率、宽货币环境有助于房地产投资增速高位趋稳，但预计房企融资环境将边际趋紧，三是制造业投资受益于支持民营企业发展等利好政策影响，但外部不确定性将对出口民营和小微企业形成负面冲击，制造业投资有望稳中趋缓；进出口贸易负面，未来下行压力仍较大，一方面受全球经济尤其是发达经济体经济趋于放缓影响，整体需求回落，另一方面中美贸易摩擦升级对进出口的负面影响将逐渐显现。

　　消费：5月消费回升主要依赖汽车和生活中的必需消费品，其回升的持续性仍有待验证；年内房地产虹吸效应叠加企业盈利回落，消费仍有一定下行压力，逆周期刺激政策加码的必要性增加。5月份，国内社零增速环比提高1.4个百分点至8.6％，主要源于汽车相关消费、居民生活必需的食品饮料和服装类消费以及金银珠宝类消费的大幅回升，但这受前期食品和黄金价格上涨较多影响较大，持续性存疑。展望2019年下半年，预计消费仍有一定下行压力：一是外部不确定性加剧将加大经济下行压力，居民收入增速大概率继续回落；二是决定收入水平的就业压力在外部不确定性冲击下或将加大；三是高房价对居民财富的虹吸效应仍在，挤占消费支出，削弱消费增长的长期基础，当前房价高企以及上涨预期均不利于消费增长；四是已出台的减税降费对消费刺激效果整体偏温和，居民储蓄意愿有所增强。

　　投资：民间投资增速将稳中趋降，但整体投资或逐步趋稳。企业盈利是民间投资的主要推动力，当前国内需求下行压力较大，且PPI与CPI剪刀差持续为负，表明企业盈利短期内仍将延续下行态势，同时中美贸易摩擦升级或将使民企盈利能力恶化，叠加民间资本面临的体制性障碍仍未有实质性缓解，虽下半年民企帮扶政策力度有望加大，但预计下半年民间投资仍将稳中趋降。分行业看，一是制造业投资增速将稳中趋缓。装备制造业是今年制造业增速快速回落的主因。装备制造业在工业出口交货值中的比重高达68％，因此在中美贸易摩擦升级和实体经济需求不足的背景下，装备制造业增速或继续承压，大概率将继续拖累制造业增速。二是下半年货币政策将边际宽松，基建投资有望回升至10％左右。预计下半年基建投资将在表外融资改善、地方政府专项债加大发行、PPP项目拉动等力量的“共振”作用下继续回暖提升。三是房地产去库存进入尾声，低利率和宽货币环境有利于投资增速高位趋稳，但预计房企融资环境将边际趋紧。商品房存销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）从2016年4月最高点7.2倍降至今年5月的5倍，供给减少，导致房地产价格尤其是一线和核心二线城市存在一定的上涨压力。宽金融环境下的低利率和充裕资金流动性，以及表外贷款和海外融资的增加，有利于房地产投资资金来源的稳定，有利于房地产投资增速的稳定，但在防范金融风险的考量下，未来融资环境大概率趋紧。预计房地产市场的系列限制性政策仍将延续，不排除部分地方政府进一步收紧政策的可能，加上土地购置面积增速大幅提高的概率偏小，都将对后期房地产投资产生负面冲击，使投资增速在高位趋稳。

　　预计未来国内货币政策将由二季度的观察期进入边际宽松期，利率“两轨并一轨”、金融供给侧改革值得期待。在海外美欧等主要经济体经济增长放缓，年内印度、马来西亚、新西兰、菲律宾、澳大利亚等多国央行降息，尤其是近期美国对欧盟征收关税、中美贸易摩擦升级的大背景下，我们预计未来宏观政策的逆周期调控力度将有所加大。一方面当前经济还是存在较大下行压力，加上外部不确定性冲击和外部需求放缓对出口的影响，有必要加大稳定总需求的力度，另一方面在利用定向工具精准施策精准滴灌的同时，适时运用全面性政策工具也有必要。（具体分析请参见前期《预计货币政策正由观察期向边际宽松期转变》报告）

　　正文

　　一、工业：外资增速下降对工业生产的拖累或将持续，制造业增速继续回落，结构优化升级步伐有待提高

　　2019年1-5月，规模以上工业增加值同比增长6.0％，较1-4月降低0.2个百分点，较去年同期降低0.9个百分点（见图1）。从5月当月的数据看，国内规模以上工业增加值同比增长5.0％，较上月回落0.4个百分点，反映出国内工业生产仍维持疲态。

　　从三大门类看，营业收入占比达90％以上的制造业增加值增速回落拖累工业生产。1-5月份制造业增加值增速为6.4％，较1-4月降低0.3个百分点；电力燃气及水的生产和供应业、采矿业增加值增速则分别增长7.5％和2.6％，较1-4月降低0.2和增加0.2个百分点（见图2），前者仍维持一个较高的增速。这表明制造业企业生产仍相对低迷，但逆周期调控重点发力方向的基建领域，与其相关的电力燃气及水的生产和供应业生产改善明显。

　　除制造业生产增速较低外，制造业结构优化升级步伐有待提速。根据我们的测算，2019年1-4月，六大高技术和六大高耗能制造业增加值增速分别为6.6％和7.2％，分别高于同期规模以上工业增加值增速0.4和1.0个百分点（见图3），制造业结构优化升级仍偏慢。我们预计2019年1-5月六大高技术产业增加值增速或仍将小幅回落，基本延续2018年以来的整体回落趋势。国家统计局公布的2019年1-5月工业高技术制造业增加值增速为9.4％，比规模以上工业快3.4个百分点，较上月降低1.8个百分点，其变化趋势与我们的统计基本一致。

　　与此相应，2019年1-4月，高技术产业利润在工业和制造业中的比重亦有所回落，较2018年底降低3.2和2.3个百分点。当前国内制造业仍处于结构优化升级趋势中，2018年高技术产业利润占制造业比重为33.7％，较2017年提高了0.6个百分点，近五年累计提高3.1个百分点（见图4），但整体上制造业结构升级的步伐偏慢。

　　我们认为，制造业结构升级放缓的原因有三：一是高技术制造业增加值增速缓慢。2018年下半年以来，受国内需求低迷、外部冲击波动加剧，高技术制造业增加值增速明显回落。如2019年1-4月，占高技术制造业比重在80％以上的计算机通信和其他电子设备制造业、汽车制造、电气机械及器材制造工业增加值分别增长9.4％、-1.0％、9.7％，较2018年底分别变动-3.7、-5.9和2.4个百分点（见图5），其中汽车制造由两位数增长一路降至负增长，对高技术制造业形成明显拖累，整体来看前期汽车消费政策刺激效果仍偏弱。二是高耗能制造业增加值增速提高较快。在环保趋严、去产能政策推动上游行业产品价格回升、利润明显改善的背景下，高耗能制造业设备升级和再投资意愿有所回升，表现为1-5月非金属矿物制品业、黑色金属冶炼及压延加业、有色金属冶炼及压延加工业的增加值增速，分别快于同期规模以上工业4.7、3.5和3.7个百分点（见图6）。三是高技术产业占制造业利润的绝对比重偏低。高技术产业对经济增长的拉动有限，传统产业仍左右着整个工业的发展变化，我国工业新旧动能转换的结构性矛盾仍较为突出。

　　从企业登记注册类型看，外资增速由正转负和国企增速回落共同导致工业生产减速。5月份，私营企业、外资、国企工业增加值增速，分别较上月变动2.7、-2.8和-2.3百分点（见图7），其中外资增加值增速由正转负降至-0.3％，国企增加值增速亦明显回落，是拖累本月工业增速继续回落的主因。从累计数据看，2019年1-5月份，私营企业、外资企业、国有企业工业增加值分别增长8.8％、1.3％、4.7％，较去年同期分别变动2.6、-5.1、-3.2个百分点（见图8）。上述情况表明：第一，对小微和民营企业的融资支持、改善营商环境的政策效果有所显现，但私营企业信心的恢复仍有待观察，2019年私企累计增加值增速仍趋于下降；第二，国内推出的大量改革开放举措，一定程度上增强了海外投资者对中国经济的信心，但贸易争端的激化，叠加全球经济复苏周期步入尾声，资本跨境流动的不确定性增加；第三，预计国企受益于高耗能行业设备升级和再投资需求、叠加逆周期调控下的基建投资回升、房地产投资的高位趋稳，其增速大幅下降的概率不大，但随着下半年PPI回落，其整体或仍趋于下行。

　　二、国内生产总值（GDP）：预计2019年二季度实际GDP增长6.3％，全年约增长6.3％

　　2019年一季度，国内GDP同比增长6.4％，与2018年四季度持平，整体上远超市场预期。从三大需求的贡献率看，净出口贡献率较2018年大幅提升31.9至22.8％，最终消费支出和资本形成的贡献率则均有所下降（见图9）。从三大需求的拉动作用看，最终消费、资本形成和净出口分别拉动GDP增长4.2、0.8和1.5个百分点，分别较2018年降低0.8、降低1.3和提升2.1个百分点（见图10）。这表明，2019年一季度经济企稳的重要贡献力量为净出口，这一定程度上受到了季节性因素的影响，同时与美国一季度经济保持韧性密切相关。

　　展望未来几个季度，我们预计增值税、个税等减免效果将逐渐显现，拉动实际GDP增速0.2-0.3个百分点，但国内需求仍存在较大下行压力：一是房地产虹吸效应叠加企业盈利回落，消费内在动能仍不足，预计年内消费仍有一定下行压力。二是预计投资需求将整体平稳，其中基建投资在逆周期调控政策的刺激下，资金来源明显改善，预计增速有望回到10％左右；房地产市场在低利率和宽货币环境下，加上库存去化进入尾声，新开工面积提速，房地产投资增速有望继续在高位震荡；制造业投资受益于支持民营企业发展等政策利好或将企稳。三是预计进出口贸易下行压力将有所加大，一方面受全球经济尤其是美欧等主要经济体趋于放缓影响，整体外需面临回落压力；另一方面中美贸易摩擦升级对进出口的负面影响将逐渐显现，对经济形成拖累。综上，我们预计2019年GDP增速将降至6.3％左右，各季度GDP增速呈前高后低走势，分别增长6.4％、6.3％、6.3％、6.2％。

　　三、消费：下半年消费仍有下行压力，逆周期刺激加码必要性增加

　　（一）5月消费回升依赖汽车和必需消费品，但其持续回升仍有待验证

　　2019年1-5月份，社会消费品零售总额为161332亿元，名义和实际同比增长8.1％和6.4％，分别较1-4月提高0.1和降低0.04个百分点，较去年同期则分别降低1.4和1.46个百分点（见图11）；5月当月，国内社零增速为8.6％，较上月大幅提高1.4个百分点，本月社零有所改善但持续性仍有待观察，未来国内消费继续下台阶的风险仍大。

　　从商品类别看，当月社零增速回升，主要源于汽车相关消费、居民生活必需的食品饮料和服装类消费以及金银珠宝类消费的大幅回升。2019年1-5月份，汽车类、饮料类、金银珠宝类、纺织品类零售额增速分别为-2.0％、10.1％、2.7％和2.6％，分别较1-4月提升1.1、0.7、0.5和0.4个百分点；相比之下，同期建筑及装潢材料、日用品类则较1-4月分别降低0.8和1.2个百分点（见图12和图13）。我们认为本月消费增速回升，一定程度是对上月消费增速季节性大幅回落的修复，另一方面与近期国内食品和黄金价格上涨密切相关。当前，国内仍无稳定的消费支撑点，占比较大的汽车类消费回升态势不明朗（见图14），叠加房地产虹吸效应、企业盈利和投资下滑带来的居民收入压力，未来消费增长亟待逆周期调控政策的刺激与支持。

　　（二）居民收入和就业压力有所加大，高房价挤占效应明显，预计2019年下半年消费增速仍有一定下行压力

　　展望2019年下半年，我们预计社会消费品零售总额增速仍存在一定下行压力，其中居民消费增速回暖偏弱，逆周期调控政策对社会集团消费的刺激效果仍有待观察。为稳定总需求，逆周期调控政策有望进一步加大力度。

　　一是贸易争端升级加大经济下行压力，居民收入增速大概率继续回落。

　　决定消费的主要因素是收入水平。历史数据显示，国内工业企业利润增速约领先城镇居民人均可支配收入增速3个季度，2018年三季度以来国内工业企业利润增速持续回落，预示未来城镇居民人均可支配收入增速大概率下降（见图15）。其次，国内人口数量仍处于一个低增长且增速趋于下降的中长期趋势下（见图16），短期难以出现明显变化，这进一步导致总的居民可支配收入增速将趋于下降。第三，有所升温的中美贸易争端将从利润、产业链和需求等多方面对国内出口企业带来较大冲击，而国内出口企业50％以上为民营和制造业企业，这意味着贡献国内80％就业的民营企业在贸易摩擦中将承受更多的压力，同时这预示着未来国内工业企业利润和就业下行压力加大，亦不利于居民收入的增加.

　　二是决定收入水平的就业压力或将增加。

　　新旧动力衔接转换、国企“去僵尸”改革、民企经营困境等都将导致结构性失业的出现，但随着服务业比重的提高，就业吸纳能力增加，意味着同样的经济增速将提供更多的就业机会，但在中美贸易争端升级下，关税提高将对出口民营和小微企业盈利能力构成较大冲击，其吸纳就业的能力或有所减弱。从先行指标数据看，2019年5月，制造业采购经理人指数（PMI）较上月回落0.7个百分点，已降至荣枯线下方，PMI中的从业指数亦较4月降低0.2个百分点至47％，这表明当前国内仍存一定就业压力（见图17）。根据央行全国城镇储户问卷调查数据，2019年3月未来就业预期指数和未来收入信心指数分别为54％和53.7％，较2018年底分别降低0.4和增加0.4个百分点（见图18），居民对未来就业和收入信心整体相对稳定，但最大不确定性因素，即若中美贸易摩擦升级，预计未来就业压力将有所增加。

　　三是高杠杆与高房价对居民消费支出的挤占仍严峻，弱化了消费增长的长期基础。

　　除了收入外，影响居民当期总消费的另一个重要因素是居民贷款规模。历史数据显示，居民贷款增速与购房相关的支出增速基本一致（见图19），表明国内居民贷款主要用于购房和偿还相关的贷款与利息。根据国际清算银行（BIS）数据，截止2018年12月，住户部门杠杆率已达到52.6％的历史高位，近年来居民利息支出负担亦随之明显加重，这导致居民进一步加杠杆的能力有所弱化，居民贷款大幅提升的概率不大。但短期国内房地产价格或维持高位震荡，居民购房意愿不减，这将进一步削弱消费的内在潜能。截止2019年4月，国内70个大中城市新建商品住宅价格指数增速为11.4％，较2018年底提升了0.6个百分点，表明房价仍在上涨。2011年以来，国内房地产对居民消费支出的挤占效应，已逐步替代财富效应占据主导，在国内居民购房相关支出增速维持小幅震荡抬升的趋势下，居民消费支出增速连续多年频下台阶（见图20），未来房地产对消费的挤占或愈加严峻。

　　四是减税降费对消费刺激效果整体偏温和，居民储蓄意愿有所增强。2018年三季度以来，国家出台了多项措施刺激消费，包括个税减免、鼓励汽车下乡、调整车辆购置税等等。据测算，我们预计2019年居民个人所得税的减免规模为5000亿元左右，分摊至约2亿个个税纳税人，平均每人可减税约2500元/每年；根据美国等发达国家的历史经验，这将有利于增加居民可支配收支、提振消费。但截止目前，受房地产消费挤占与居民收入增速下滑影响，该减税刺激效果在2019年一季度受到明显抑制，对消费的刺激相对有限，消费增速仍在下降。在汽车消费刺激方面，国家先后于2018年7月1日下调汽车进口关税、2019年1月推出鼓励“汽车下乡”政策、预计于2019年7月1日起实施新的车辆购置税计税标准，对比国内2009-2010年和2015-2017年两轮汽车刺激政策（见图21），本轮刺激力度可能相对较小，叠加国内汽车保有量已达到200辆/千人，逐渐步入低速增长阶段，预计年内汽车刺激政策有利于助力汽车消费扭转负增长态势，但难以达到过去两轮汽车刺激的效果。另外，在国内外宏观环境边际转弱的大环境下，居民储蓄意愿有所回升（见图22），这亦将对消费形成一定挤占。

　　四、投资：增速将逐步趋稳

　　（一）预计民间投资增速稳中趋降

　　2019年1-5月份，全国固定资产投资（不含农户）217555亿元，同比名义增长5.6％，比1-4月份回落0.5个百分点，比去年同期回落0.5个百分点。同期民间固定资产投资同比名义增长5.3％，比1-4月份回落0.2个百分点，比去年同期下降2.8个百分点（见图23）。虽然民间投资增速回落幅度小于固定资产投资，但固定资产投资已经连续两个月高于民间投资增速，主要原因在于今年3月份以来，国有及国有控股企业投资增速持续高于民间投资增速（见图23）。与此同时，1-5月份民间固定资产投资占全国固定资产投资（不含农户）的比重为60.1％，较上月提高0.4个百分点。

　　从行业看，民间投资和固定资产投资增速走势上的背离主要是源于制造业和基建。一是制造业投资快速下滑对民间投资的拖累更明显。1-4月份，民间制造业投资增速从2018年年末的10.3％降至1.8％，同期全部制造业投资增速由9.5％降至2.5％。由于民间投资中制造业投资的比重达到45％，超过全部投资中制造业投资的比重15个百分点，因此制造业投资增速下降对民间投资的拖累更大。据测算，1-4月份制造业对全部投资和民间投资的拉动分别比2018年下降2.1％和3.8％（见图24-25）；二是基建投资对民间投资的拉动转负，但对固定资产投资的拉动有所提升。1-4月份，民间投资中基建投资增速由去年年末的1.1％降至-4.7％，其对民间投资的拉动较去年降低0.6个百分点。同期全部投资中基建投资增速是稳步提升的，其对固定资产投资的拉动较去年年末提高0.3个百分点。

　　展望未来，我们预计下半年民间投资增速将稳中趋降：一是民营企业市场化程度高，企业的盈利预期是其投资的主要推动力，当前国内需求未见明显好转，叠加PPI和CPI的剪刀差持续为负（见图26），我们预计企业盈利下滑态势仍将延续；二是民营企业在我国出口中的比重是国有企业的5倍左右（见图27），中美贸易摩擦的升级加剧使民企盈利能力进一步恶化；三是民营资本面临的体制性障碍仍未缓解。在逆周期调控政策下，基建投资增速稳步回升，但民间投资中的基建投资增速由正转负，表明国有企业受益于财政政策的发力，但民营企业却很难分得一杯羹（见图24-25），反映出民间投资面临的体制性进入障碍、“玻璃门”和“弹簧门”等问题并没有实质性缓解；四是系列支持民营企业的政策将对企业盈利形成支撑，有利于民间投资增速的企稳。今年以来，财政政策和货币政策均加大力度支持民营企业发展，其中增值税减税降费、降低社保利率或将直接增厚企业的利润，对企业的盈利形成支撑，同时货币政策在定向支持民营企业融资和降低民营企业成本上出台了系列政策，民营企业融资难融资贵问题有所缓解。预计在实体经济需求不足和中美贸易摩擦升级的背景下，我国将推出更多刺激政策促进民间投资增长、降低企业经营成本、破解融资难题上加大力度、引导民间资本更多投向制造业转型升级等，在这些政策刺激下，有利于民间投资增速的平稳。

　　（二）装备制造业拖累制造业投资增速，预计未来增速有望稳中趋缓

　　2019年1-4月份，在制造业投资中，民间投资约占86.3％（见图28），所以民间制造业投资的走向，决定了整个制造业投资的发展方向。2019年1-5月份制造业投资累计增长2.7％，较1-4月份提高0.2个百分点，较去年同期回落2.5个百分点（见图29），处于历史地位。

　　装备制造业是拖累制造业投资增速下滑的主要原因。根据我们的测算，2019年1-4月份，装备制造业对制造业的拉动作用已累计下降4.4个百分点，即1-4月份制造业增速下降的7个百分点中，有62.8％是由装备制造业贡献的，而高耗能行业对制造业投资的拉动作用相对平稳（见图30），即装备制造业是制造业的主要拖累项。同时，1-5月份装备制造业（除仪器仪表制造业，尚未公布）对制造业的拉动仅有0.15％，与上月基本持平，即5月份装备制造业投资未现改善迹象。

　　装备制造业出口交货值在工业企业出口交货值中的比重在68％左右（见图31），说明装备制造业更容易受出口贸易的影响。在中美贸易争端升级和实体经济需求仍显不足的背景下，我国出口面临的下行压力较大，如5月份出口交货值当月同比增速为0.7％，较上月大幅下降6.9个百分点，装备制造业增速或继续承压。但国家系列政策的落地实施，未来装备制造业增速仍有望企稳。同时，预计随着去产能红利的边际减弱，企业高盈利难以继续维持，但增值税下调或有利于上游企业利润的企稳，高耗能行业投资增速下降速度或有所放缓。

　　从领先指标看，出口金额、工业企业利润都是制造业投资的领先指标，分别领先制造业投资12个月和9个月左右（见图32-33）。工业企业利润和出口增速指标均预示着制造业投资增速仍面临一定的下行压力。

　　展望未来短期，在经济下行压力加大和外部环境不确定性增多的背景下，下半年国家将加大逆周期调控力度，国家在简政减税降费以及改善民营企业融资环境上的利好政策，将会逐步落地生效，对制造业投资形成政策上的支撑。综上，我们预计2019年制造业投资将稳中趋缓。

　　（三）预计下半年货币政策将边际宽松，基建投资将回升至10％左右

　　1-5月份，基础设施建设投资和基础设施建设投资（不含电力）同比分别增长2.6％和 4.0％，分别较1-4月降低0.4和0.4个百分点，比去年同期分别下降2.4和5.4个百分点（见图34）。

　　从资金来源看，预计2019年市场流动性相对宽松，有利于基建投资增速的反弹。基建投资是典型的资金驱动型行业，资金面的紧张与否直接影响基建投资增速。如基建投资增速与金融机构贷款利率上浮比重呈反向变动，说明金融市场资金越宽松，基建投资增速越高（见图35）。2018年7月份以来，金融机构贷款利率上浮比重逐渐下降，基建投资亦有所反弹。我们预计在中美贸易争端再起和实体经济需求仍显不足的背景下，货币政策未来将趋向边际宽松，有利于基建投资增速的反弹。

　　从PPP项目看，一季度落地项目数增加较多，其对基建投资的拉动作用在3％~4％左右。在政府和社会资本合作（PPP）项目方面，其落地率呈逐渐提高趋势，2019年5月份达到64.6％，较去年同期提高15.3个百分点。同时处于执行阶段的PPP项目投资额度也在不断提高（见图36）。优质PPP项目落地率的不断提高，有助于基建投资增速的企稳提高。1-3月份，PPP新增落地项目数为755个，较上季度增加209个。根据我们的测算，虽然2016年PPP项目的移交（我们假设3年建设周期，未移交我们也假设其不会再新增投资）将使PPP项目对基建投资的拉动作用减弱，但由于2019年PPP项目新增较多，其对基建投资的拉动将略低于去年，在3％~4％左右。

　　综上，我们预计2019年基建投资增速将高于2018年水平：一是从专项债的发行节奏看，2018年地方专项债的发行集中在8月和9月，而今年地方债发行明显提前。截止到5月末，已累计发行地方专项债券约9696亿元，其资金到位和运用存在时滞，其效果或将在下半显现；二是政府工作报告指出，“今年拟安排地方政府专项债券2.15万亿元，比去年增加8000亿元”，亦有利于基建投资的提高；三是2018年下半年加快推出了一批重大的基础设施项目，是有利于补短板、调结构、惠民生的大项目，这些项目大概率会在2019年落地；四是虽然我们估算的PPP项目对基建的拉动作用将有所降低，但其依然会拉动基建投资增长3到4个百分点；五是2018年表外融资快速收缩，如委托贷款和信托贷款负增长导致基建投资资金来源大幅收缩，投资增速下滑，随着今年资管新规落地后金融机构的适应调整，1-4月表外贷款明显好转。因此我们判断2019年基建投资将大概率见底回升至10％左右，整体水平与2017年相当，但不会高于2016年的水平。

　　（四）房地产去库存进入尾声，低利率和宽货币环境有利于投资增速高位趋稳，预计房企融资环境将边际收紧

　　1、房地产去库存进入尾声，去化速度放缓，房价存在一定的上涨压力

　　2019年1-4月商品房销售面积同比下降1.6％，较1-4月降幅扩大1.3个百分点，连续4个月负增长（见图37）。但商品房销售价格呈上升趋势，如一二三线城市房地产价格虽然呈分化走势，一线城市房价涨幅明显放缓，二三线城市上涨明显（见图38），但总体上涨趋势明显，导致商品房销售金额增速与销售面积增速之差扩大，从3月的6.5％提高5月的7.7％（见图39）。1-5月份的货币数据也印证了房地产价格的上涨，如前5月居民中长期贷款同比多增2276亿元，但同期企业中长期贷款累计同比减少2152亿元，表明社会信贷资金仍然在流向房地产部门，居民还在继续加杠杆。

　　从供给端看，商品房去库存成效显著，存销比持续下降，去库存进入尾声，去库存放缓迹象明显。一是2019年1-5月商品房待售面积同比增速下降9.1％，降幅持续14个月收窄（见图37），5月待售面积比上月减少452万平方米，去库存幅度整体继续放缓（见图40）；二是住宅和非住宅去库存速度降低，2019年5月，商品房中的住宅和非住宅待售面积分别较上月下降413和39万平米，其中住宅继续去库存，但包括办公楼和商业营业用房在内的非住宅待售面积去化速度减缓明显，4月待售面积甚至不降反增，值得关注，其变化主要与商业活动活跃程度有关；三是存销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）持续下降，从2016年4月最高点7.2倍降至今年5月的5.0倍（见图41），整体呈下降趋势，但今年以来存销比呈上升趋势，房地产市场呈现出“量跌价升”走势，即销售面积增速下降，但销售价格增速尤其是一线和核心二线城市仍在提高。根据历史经验，这种趋势大概率是季节性现象，接下来数月下降概率较大，但仍值得进一步关注。

　　非住宅库存去化速度的放缓，表现为2018年以来商业营业用房和办公楼销售面积增速趋于下降，如2018年初至2019年5月，商业营业用房和办公楼销售面积增速分别从14.6％、12.0％降至-12.9％、-12.2％（见图42）。与非住宅需求下降相随的是，非住宅投资增速也呈整体下降趋势，虽然今年2月办公楼开发投资增速出现大幅反弹上升，增速由负转正（见图43），但3、4、5月又转负，后续发展有待进一步观察。

　　2、房地产投资增速将在高位徘徊，房企融资环境将边际趋紧

　　2019年1-5月，全国房地产开发投资同比名义增长11.2％，较上月和去年底分别下降0.7和提高1.7个百分点（见图44）。根据国家统计局的解释，今年1-2月房地产投资增速的高增长，原因有二：一是前期土地购置费增长较快，二是今年以来房地产企业施工进展有所加快。预计1-5月投资增速提高也归因于这两个原因。对于土地购置费，考虑到土地购置费中的分期付款部分是前期土地成交价款分期计入当期投资，并不能反映房地产投资的实际增长。如果全国房地产开发投资扣除土地购置费用，则2018年以来投资增速呈下降趋势，与房地产销售面积增速走势较为一致（见图45）。展望未来，从几个领先指标看，2019年房地产投资增速将大概率在高位徘徊。

　　一是宽金融环境下的低利率和充裕资金流动性，有利于房地产投资资金来源的稳定。根据历史经验，房地产投资与资金成本和流动性充裕程度密切相关。在货币政策宽松期间，金融环境较为友好，表现为资金价格降低、流动性充裕，房地产投资增速则提高，反之则相反。根据政府工作报告，2019年要降低实际利率水平，货币政策要松紧适度，预计2019年金融机构的贷款利率将大概率下行，低利率有利于房地产资金来源的稳定（见图46），尽管房地产市场仍然会面临各种限制性政策的约束，但边际改善概率较高。

　　二是居民部门继续加杠杆购房，导致领先指标房地产开发资金来源上升，有利于房地产投资增速的高位震荡。2019年1-5月房地产资金来源同比增长7.6％，较1-4月降低1.3个百分点，较2018年12月和去年同期分别提高1.2和2.5个百分点，年初以来资金来源改善，导致投资增速提升（见图47）。从资金来源细项数据看，受货币政策宽松和年初季节性因素影响，对房地产企业的国内贷款增速和对居民的个人按揭贷款增速都出现回升，2019年1-5月较去年底分别提高10.4和11.6个百分点（见图48）。利用外资增速也大幅提高，从去年12月的-35.8％提高到本月的38.8％，但由于金额只有30亿元，对房地产投资影响很小。在房地产其他资金来源中，“其他资金”比重最高（由个人按揭贷款、定金及预收款两部分组成，且定金及预收款占比达到约7成），超过50％，其次为自筹资金，占比在30％左右（见图49）。5月份，自筹资金和其他资金中的“定金及预收款”、“个人按揭贷款”增速都保持较高水平，国内贷款增速也持续提高，导致房地产资金来源增速在高位区间（见图48）。“定金及预收款”和“个人按揭贷款”的高增长，表明居民购房支出有所增加，仍在加杠杆购房。

　　在“房住不炒”的调控基调下，预计房地产调控政策难以全面放松，房地产企业资金来源依然偏紧，越来越多的房企尝试向海外发债，2018年11月至2019年5月，国内房企海外发债融资整体有所回暖，分别达45.3、40.1、66.2、64.2、40.3、101.9和11.6亿美元，有助于投资动能的稳定。在宽松货币政策和实体经济信贷需求不强的宏观环境下，1-5月份货币数据显示，居民中长期贷款同比多增2276亿元，但同期企业中长期贷款累计同比减少2152亿元，表明资金供给结构有待改善，未来房地产调控政策收紧的概率在增加。

　　三是领先指标房地产销售面积增速降幅有望继续趋稳收窄。受房地产调控政策影响，房地产销售面积增速大幅回落，从2017年2月份的25.1％降至2019年1-5月份的-1.6％，增速回落了26.7个百分点（见图50）。但在房地产库存去化进入尾声，存销比低位，货币政策相对宽松的阶段，我们预计房地产销售面积增速降幅将收窄，加上近期新开工面积增速的提高，有利于房地产投资增速的稳定。

　　四是限制性政策的继续从紧和信贷资金约束，土地购置面积增速下降，将制约房地产投资增速的大幅反弹。受前期销售旺盛，房地产企业存在补库存的需求，所以拿地较多，2017年12月土地购置面积增速达到15.8％，随后有所下降，2018年12月反弹至14.2％，但2019年1-5月降至-33.2％（见图51）。受限制性政策对销售的影响，一二三线城市土地购置面积增速存在较大分化：2019年以来二线城市土地购置面积增速有所提高，增速由负转正，一线城市二季度以来明显好转，预计与融资条件好转有关，但三线城市仍然为负增长（见图52）。展望未来，随着房地产去库存接近尾声，房地产企业存在较大的补库存动力，但基于系列限制性政策的从紧和结构性信贷政策的制约，购地面积增速大幅提高的概率偏小，将对后期房地产投资产生负面冲击，投资增速有望在高位趋稳。